- 1 - 南京银行资金运营中心金融市场研究部 王慧 姜宇薇 鞠思佳 刘怡庆 摘要：1月信用债收益率先下后上，在经历理财赎回潮调整后，收益率已具备一定吸引力，加之年初机构配置需求较强，信用债收益率延续修复行情。随后在市场经济复苏预期升温以及资金面季节性收敛作用下，信用债跟随利率债有所上行。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，前期走扩幅度较大的低等级品种本月下行幅度相对较大。信用债一级市场融资环境较去年末有所缓解，周度发行规模和净融资规模均逐步回升，随着发行成本和市场预期的改善，取消发行规模占比也大幅下降。 当前短久期品种信用利差历史分位数水平相对较高，在资金短期维持稳定背景下，确定性也相对较高。从品种来看，近期房地产融资端政策进一步放松，预计2023年房企融资环境将持续改善，受益房企覆盖范围将逐步扩大，上半年房企融资端有望实现正常化。可以关注对于纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企，未来受到金融机构支持力度或将有所提升，估值有望进一步修复。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势。作为财政收入中重要部分的土地出让收入下滑使得政府协调资源能力不足，财政支出总量难以有很大的腾挪空间。近期贵州遵义道桥银行贷款重组事件引起市场关注，在地方政府财力承压背景下，由点及面推动平台部分债务重组在2023年或逐步显现。在稳增长发力背景下，城投平台作为承接基建的主体，城投债整体安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险较大，面临融资端和需求端萎缩的不利局面，城投债投资对资质下沉和拉长久期保持谨慎。对于银行二级资本债，中高等级债的不赎回风险较低，长债有久期风险，短债目前票息和历史分位数都有一定优势，投资价值值得关注。 关键字：信用债；信用利差；城投 南京银行2023年1月信用债市场展望 信用利差整体压缩，把握短久期投资机会 - 2 - 目 录 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差压缩 ............................................ - 3 - 二、一级市场：净融资环比改善，发行成本有所下降 ................................................ - 5 - （一）一级市场发行总述 ......................................................................................... - 5 - （二）一级市场利率走势情况 ................................................................................. - 7 - （三）同业存单情况 ................................................................................................. - 9 - （四）商业银行金融债 ........................................................................................... - 11 - （五）商业银行二级资本债不赎回影响 ............................................................... - 12 - 三、2023年城投债市场展望 ......................................................................................... - 13 - （一）遵义道桥银行贷款重组事件启示 ............................................................... - 13 - （二）严监管下，2023年城投供给预计难以放量 .............................................. - 15 - （三）城投平台面临地方财政弱化及城投转型风险 ........................................... - 17 - （四）投资策略 ....................................................................................................... - 19 - rQtQpPqQvNpRsPnRpPtPsR6McM8OsQqQsQoNjMmMsQfQoOyQ7NmNsMvPsOrNMYrQqQ - 3 - 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差压缩 1月以来，信用债收益率先下后上，整体较前有所下行。信用债在经历了11月底至12月中的调整后，收益率具备一定的吸引力，加之年初机构配置需求较强，信用债收益率整体下行，其中低等级品种下行幅度更大。1月10日，央行、银保监会年初联合召开主要银行信贷工作座谈会，强调信贷发力；金融部门推出了改善优质房企资产负债状况的新方案。市场经济复苏预期升温，风险偏好回升，加之资金面边际趋紧，打压债市情绪，利率债收益率明显上行，信用债跟随利率债小幅调整。 截至2023年1月13日，AAA等级信用债中，9个月品种和3年期品种较去年末下行2BP，1年期和5年期品种收益率与去年末持平；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种品种收益率分别较去年末下行16BP、16BP和11BP，5年期品种较去年末上行1BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.62%-3.50%；AA等级品种处于3.13%-4.36%。 图1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。年初以来，随着各项稳增长政策1.802.302.803.303.804.301.802.302.803.303.804.30中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 - 4 - 持续推进，以及防疫政策的逐渐放开，市场对于经济企稳回升的预期较强，利率债收益率上行。而信用债经历了去年底的调整后，收益率具备一定的吸引力，加之年初机构配置需求较强，信用债收益率整体下行，信用利差压缩。 截至2023年1月13日，AAA等级信用债中，1年期品种信用利差与去年末持平，3年期品种压缩14BP，5年期品种压缩6BP，7年期品种压缩5BP；AA+等级信用债中，1年期品种压缩8BP，3年期品种压缩20BP，5年期品种压缩9BP，7年期品种压缩7BP；AA等级信用债中，1年期品种压缩16BP，3年期品种压缩23BP，5年期品种压缩5BP，7年期品种压缩3BP。 从近十年历史分位数水平来看，高等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数水平较高，为30.9%，3-5Y品种信用利差历史分位数在15%-25%之间，7Y品种分位数水平不足10%；AA+等级信用债中，1-5Y信用利差历史分位数位于30%左右，7Y品种分位数水平在20%左右。综合来看，当前短久期信用债性价比较优。 表1：1月信用利差变化情况表 1月13日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较去年末变化幅度 0 -14 -6 -5 最新分位数（自2012） 30.90% 18.40% 25.20% 9.10% 最新利差 61.79 63.39 79.51 70.19 AA+ 较去年末变化幅度 -8 -20 -9 -7 最新分位数（自2012） 32.70% 30.90% 31.80% 17.40% 最新利差 83.58 97.23 117.84 110.17 AA 较去年末变化幅度 -16 -23 -5 -3 最新分位数（自2012） 37.10% 32.80% 33.30% 11.90% 最新利差 118.58 137.23 164.84 157.17 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 注：历史分位数水平自2012年开始 3Y品种下行幅度最大，期限利差走势分化。1月以来，央行加大公开市场操作力度呵护市场流动性，信用债配置需求较好，各期限信用债收益率整体下行，其中3Y品种下行幅度最大，3-1Y期限利差整体压缩，5-3Y期限利差整体走扩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差压缩3BP，5-3年期限利差走扩3BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差压缩1BP，5-3年期限利差走扩6BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差走扩4BP，5-3年期限利差走扩13BP。 - 5 - 从历史分位数水平来看，中高等级信用债（AA+评级及以上）3-1年期限利差历史分位数在70%-80%之间，5-1Y期限利差分位数在80%左右，期限利差仍有一定可操作空间。 表1：1月信用债期限利差变化情况表 1月13日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较去年末变化 (3) (1) 4 (0) 5 17 3 6 13 历史均值 32 37 47 56 68 88 24 30 41 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 现值 43.78 55.83 60.83 78.98 95.52 107.52 35.20 39.69 46.69 分位数水平 68.50% 79.40% 64.00% 78.00% 81.10% 60.80% 84.40% 73.00% 59.30% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2012年开始 二、一级市场：净融资环比改善，发行成本有所下降 （一）一级市场发行总述 发行规模和净融资同比下降，环比上升。截至2023年1月13日，1月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模5,555.31亿元，净融资额2,416.93亿元，与去年同期相比，发行规模减少908.91亿元，净融资额减少1,416.54亿元。但周度发行规模和净融资规模均较去年末逐步回升，一级市场融资环境较去年末有所缓解。 - 6 - 图2：2022年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，江苏、北京、浙江、上海和广东发行规模合计占比为60.84%，集中度水平较上月下降3.13个百分点，发债仍集中在经济财政实力较为突出的地区，尾部区域如宁夏、东北、贵州、新疆等地发行占比不足1%。发行结构方面，城投占比为56.18%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括综合、公用事业、非银金融、建筑装饰和交通运输，规模合计占比32.10%。占比变动较大的行业方面，城投占比较上月大幅提升12.71个百分点，公用事业占比较上月减少10.49个百分点。此外，1月上半月房地产债券融资端尚未完全修复，房地产行业发行规模占比仍较低为2.84%，较上月进一步减少3.69个百分点。本月发行人仍以为央企或地方国有企业为主，仅一只民营地产公司五新实业发行中票，并由中债信用增进提供担保。评级分布方面，AAA、AA+、AA占比分别为55.13%、31.98%和12.60%，中高评级合计87.10%，占比较上月