2022年1月信用债市场展望：信用利差进一步压缩，配置仍需等待

南京银行资金运营中心金融市场研究部 王慧 姜宇薇 刘怡庆 摘要：年初以来经济基本面和政策面利好债市，信用债市场表现较好，收益率水平整体下行。信用利差进一步压缩，短端压缩幅度更大。一级市场净融资额逐步回升，中长期限品种发行成本下行明显。房地产债方面，地产销售增速仍处于较低位置，居民受制于房价下跌及房产税政策不确定性影响，购房意愿不足。房地产融资端表现仍然偏弱，整体信用环境尚未出现改善，企业现金流接续未来主要依赖于销售回款。目前房地产政策边际放松着重在适度纠偏，在“保交付”要求下，预售资金监管难以放松。优质项目兼并收购一定程度可以缓解房企债务危机，但需要时间，在2022年上半年债券到期偿付压力之下，房企仍面临较大风险。从当前历史分位数水平来看，中高等级信用债信用利差被压缩至历史低位，进一步压缩空间有限，整体配置性价比有限，可待收益率回调后再适度参与。 关键字：信用债收益率；净融资；房地产债 一、信用债市场回顾：收益率整体下行 受“奥密克戎”变异毒株传播性较强影响，全球疫情再次步入高峰。我国疫情仍有局部散点爆发，市场避险情绪有所升温。1月上旬公布的金融数据、通胀数据和进出口数据显示，经济基本面延续下行趋势。市场普遍预期我国将在1-2月降息，否则时间窗口将关闭。整体来看，经济基本面和政策面对债市都较为友好。但当前收益率水平已经下行至历史偏低位置，市场进一步做多动力有所不足，利率债延续震荡走势。流动性宽裕背景下，信用债需求较好，信用债收益率整体下行。 截至2022年1月14日，AAA等级信用债中，9个月、1年期、3年期和5年期品种收益率较去年底分别下行7BP、12BP、2BP和3BP；AA等级信用债中，9个月、1年期、3年期和5年期品种收益率较去年底分别下行8BP、10BP、8BP和3BP。 1-6月工业企业利润点评 工业利润延续增长，效益持续提高 1-2月工业企业利润点评 疫情负面影响较大，制造业利润大幅下降1-2月工业 南京银行2022年1月信用债市场展望 信用利差进一步压缩，配置仍需等待 图1 近半年信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 本月信用债表现整体优于利率债，信用利差进一步压缩，其中短端压缩幅度更大。截至2022年1月14日，AAA等级信用债中，1年期品种信用利差较去年末压缩4BP，3年期品种走阔1BP，5年期品种压缩4BP，7年期品种压缩1BP；AA+等级信用债中，1年期品种压缩5BP，3年期品种压缩4BP，5年期品种压缩2BP，7年期品种信用利差与去年末持平；AA等级信用债中，1年期品种压缩2BP，3年期品种压缩5BP，5年期品种压缩4BP，7年期品种压缩2BP。 从近十年历史分位数水平来看，中高等级信用债（AA+评级及以上）信用利差被压缩至历史低位，1至5年期品种信用利差分位数均不足5%，进一步压缩空间有限。AA等级信用债中，1年期品种信用利差分位数为1.8%；3-5年期品种信用利差分位数在10%左右，7年期品种在20%左右，分位数水平相对较高。但当前我国经济下行压力加大，地产、城投等行业可能还会出现风险暴露，不建议过度进行信用下沉。 表1 本月信用利差变化情况表 1月14日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -4 1 -4 -1 最新分位数 3.50% 1.60% 2.20% 6.60% 最新利差 46.40 46.66 62.84 74.89 2.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202.402.602.803.003.203.403.603.804.004.20%%中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 AA+ 较上月末变化幅度 -5 -4 -2 0 最新分位数 1.60% 1.00% 4.80% 6.00% 最新利差 57.17 63.53 90.79 102.87 AA 较上月末变化幅度 -2 -5 -4 -2 最新分位数 1.80% 10.10% 10.20% 21.50% 最新利差 73.17 115.53 150.79 163.87 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 注：历史分位数水平自2011年开始 本月信用债收益率短端下行幅度大于长端，期限利差整体走阔。AAA等级信用债中，3-1年期限利差走阔10BP，5-3年期限利差压缩2BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差走阔6BP，5-3年期限利差走阔5BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差走阔2BP，5-3年期限利差走阔4BP。 从近10年历史分位数水平来看，中高等级信用债（AA+评级及以上）3-1年期限利差历史分位数在40%左右，5-3年在90%左右，5年期品种当前性价比较优。 表2 本月信用债期限利差变化情况表 1月14日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较去年末变化 10 6 2 8 11 6 -2 5 4 历史均值 31 36 46 54 65 85 23 29 39 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 现值 26.0 32.1 68.1 60.5 77.7 121.7 34.5 45.5 53.5 分位数水平 40.9% 41.9% 78.2% 53.9% 59.1% 83.9% 87.8% 91.5% 77.5% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 注：历史分位数水平自2011年开始 二、一级市场：净融资额逐步提升，中长端发行成本走低 截至2022年1月14日，1月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模6,377.26亿元，净融资3,747.71亿元，年初发行规模和净融资额均有所回升，且高于去年同期水平。 图2 2021年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，江苏、北京、广东、上海和浙江发行规模合计占比为62%。发行结构方面，前五大发行行业分别为城投（47%）、综合、公用事业、交通运输和非银金融，规模合计占比76%，其中城投占比较上月51%有所回落，此外，房地产发行人仅有龙湖企业和滨江房产2家民企，其余均为地方国企及央企。评级分布方面，AAA、AA+、AA占比分别为62%、26%和12%，中高评级合计87%，占比较上月81%略有上升。债券品种方面，短融、公司债、中期票据、定向工具和企业债占比分别为45%、26%、19%、9%和1%，短融占比较上月（39%）提升，发行期限有所缩短。取消发行规模较低，为44亿元，占总发行量比例为0.69%，较上月3.72%大幅下降。 图3 2022年1月上半月信用债发行行业与地区分布情况 -2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.002021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162021-08-302021-09-132021-09-272021-10-112021-10-252021-11-082021-11-222021-12-062021-12-202022-01-03总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)城投, 47%综合, 10%公用事业, 8%交通运输, 6%非银金融, 4%建筑装饰, 4%采掘, 3%房地产, 3%江苏, 20%北京, 16%广东, 9%上海, 9%浙江, 8%山东, 5%安徽, 3%福建, 3%湖北, 3%陕西, 3%其他, 21% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 从一级发行的月度加权平均利率来看，公司债、中票和短融均较上月末有所下行，短融下行幅度较小。目前公司债、中票和短融发行加权利率分别为3.31%、3.59%和2.84%，较上月末分别下行38BP、31BP和9BP，中长期限品种发行成本下行明显。 图4 信用债一级月度发行利率（%） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 一级市场需求端整体表现较好，认购倍数在2倍以上的债券有17只，仍以城投债为主，共计有8只。其中，认购倍数最高的债券为南京地区城投平台汤山建设，认购倍数达4.06倍。此外，天津的城投平台滨建投和津城建的认购倍数也达2倍，但均为短融。2021年以来，天津、河南、兰州、潍坊等地均批准成立信用保障基金，从市场表现来看，区域信用利差短期有所回落，但中长期又回到历史高位，区域内信用环境仍需地方经济、财政实体提升及债务风险的化解，投资者信心尚未完全恢复。尾部区域债券估值波动风险仍在，15号文对城投企业融资端的影响仍然存在，尤其是非标占比较大的区域，再融资压力仍较高。 表3 2022年1月信用债认购情况 债券简称 行业 认购倍数 22汤山建设MTN001 城投 4.0600 22南通产业MTN001 商业贸易 2.9750 22新疆金投CP001 非银金融 2.7000 22滨建投SCP001 城投 2.5333 22荣盛MTN001 化工 2.3400 1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000公司债利率中票利率短融利率 22陕西水务MTN001 城投 2.2333 22河钢集CP001 钢铁 2.2300 22宁波舜农MTN001 城投 2.2200 22兴化城投SCP001 城投 2.1500 22河钢集MTN001 钢铁 2.1400 22盐城交投MTN001 城投 2.0400 22湘高速MTN001 城投 2.0000 22伊利实业SCP001(乡村振兴) 食品饮料 2.0000 22津城建SCP003 城投 2.0000 22伊利实业SCP002 食品饮料 2.0000 22华阳新材MTN001 综合 2.0000 22光大水务SCP001 公用事业 2.0000 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 三、同业存单：中小行发行需求较高，各期限价格均有所下行 截至2022年1月14日，1月同业存单共发行872只，总发行量4,466.50亿元，净融资额为481.40亿元，周度净融资额维持较低水平。本月存单融资需求转弱，去年12月央行年内二次降准，资金面平稳偏松，银行间负债端压力有所缓解。 图5 同业存单周度发行量与净融资额（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 同业存单发行银行以城商行和股份行为主，占比均为34%，中小银行负债端缺口仍在，对存单发行需求维持较高。发行期限以1年为主，占比达46%，银行对稳定性资金需求较高，提前锁定中长期负债端成本。 -4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162021-08-302021-09-13202