8月发行量和净融资边际回暖信用利差整体压缩——2020年8月信用债市场月报中债信用债总净价指数：分析师：王青冯琳时间：2020年09月11日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不主要观点：一级市场：8月信用债发行较7月回暖，主要有三方面原因：一是8月为年内到期高峰，企业刚性滚债需求上升；二是当月信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳；三是在二级市场持续调整、流动性担忧加剧情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，一定程度上带动一级市场改善。二级市场：8月信用债市场跟随利率债下跌，当月高等级品种信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩。资金面收紧影响下，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则有所走阔。从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。信用风险事件：8月新增违约主体2家，数量与上月持平；1-8月累计，新增违约主体15家，较上年同期减少13家。8月评级跟踪季已过，主体级别调整数量明显减少，当月有11家发行人主体级别被下调，比上月减少10家。展望：9月信用风险超预期上升造成市场调整的可能性较小，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动。我们判断，9月利率债市场将维持震荡行情，资金利率在升至7天期逆回购利率附近后，波动中枢已趋于稳定，信用债市场大幅调整的风险不大。目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，中高等级品种上可适当拉长久期，3年期骑乘策略性价比较高；同时，从套息空间来看，中短期限高等级可保持适度杠杆。从发行来看，一方面，与8月相比，年内后续月份偿债压力和滚债需求下降；另一方面，在利率震荡期，票息策略仍将是投资者的主流策略，同时考虑到后续利率债供给压力将有所缓解，信用债配置力量将会上升。我们判断，后续信 得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降。综合考虑偿债需求和利率走势，我们判断年内后续月份信用债发行规模将较8月的有所回落，9-12月累计发行量将在3.5万亿左右。 qQqQsMvNmQmQ9P8Q7NmOnNmOrRjMpPxOfQnMnQ6MsQoMxNnQmRwMpOnP1.8月信用债市场11.1一级市场：利率上行趋缓，发行和净融资边际回暖8月信用债发行有所回暖。当月发行量11,120亿，环比增加3,275亿，同比增加2,219亿；净融资额1,958亿，环比增加1,296亿，同比下降229亿。8月推迟或发行失败的信用债规模为524.7亿，占当月信用债发行量的4.7%，较上月6.0%的占比也有所下降。另外，今年1-8月累计，信用债发行量为8.23万亿，同比增加2.29万亿；净融资额为3.26万亿，同比增加1.85万亿。图表1信用债发行与到期单位：亿元数据来源：Wind，东方金诚图表2取消或发行失败信用债规模及占比单位：亿元，%1本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 数据来源：Wind，东方金诚8月信用债发行较7月回暖，主要有以下几方面原因：一是8月为年内信用债到期高峰，企业刚性滚债需求上升。二是信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳——当月公司债和中票加权平均发行利率环比下行2.77bp和30.05bp，企业债和短融加权平均发行利率环比小幅上行1.35bp和0.33bp。我们注意到，8月中票加权平均发行利率下行幅度较大，部分归因于当月发行主体资质有所提升，主体评级AA级发行占比从上月的16.3%降至10.4%。三是在债券二级市场持续调整、流动性担忧加剧的情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，也在一定程度上带动一级市场改善。图表3信用债各主要券种加权平均发行利率单位：% 数据来源：Wind，东方金诚发行结构方面，伴随高等级主体发行意愿回升，8月低等级债券发行占比有所下降——当月主体评级AA级债券发行量和净融资额环比亦有所增长，但涨幅不及信用债整体，发行量占比从上月的16.1%下降至13.3%（见图表4）。同时，8月主体评级AA级债券中，城投债发行占比达到72.2%，明显高于上月的65.9%，产业债占比相应下降。另外，8月民企债发行量环比增加171亿至517亿，占比较上月小幅提升0.2个百分点至4.6%；当月民企债净融资额依然为负，但缺口较上月收窄221亿至-156亿（见图表5）。今年上半年民企债券净融资额转正主要受益于融资环境宽松，需警惕下半年后续融资环境边际收紧引发的民企债违约风险暴露。图表4AA级主体信用债发行量及占比单位：亿元，% 数据来源：Wind，东方金诚图表5民企信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚从期限结构看，8月信用债发行期限整体缩短，主要是5年期债券发行占比下降，3年期占比有所上升。当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比为45.9%，与上月大致持平（46.1%）。根据我们的计算，按照最长期限2统计，8月信用债加权平均发行期限为2.41年，较7月缩短了约1.7个月。2例如，3+2期限计为5年。 表格1不同期限信用债发行占比单位：%发行期限2020年7月2020年8月≤1年46.1145.93（1,3]27.0429.57(3,5]23.6320.71＞5年3.223.80数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计图表6信用债加权平均发行期限单位：年数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计1.2二级市场：收益率波动上行，信用利差整体压缩1.2.1收益率走势8月债市延续跌势，核心矛盾是流动性。当月银行间市场资金面收紧，短端资金利率中枢上移，且R与DR利差走阔，显示流动性分层加剧。同时，各期限SHIBOR均值均高于上月，且中长期利率上行幅度更大，同业存单发行利率亦进一步走高，表明地方债供给压力较大、央行中长期流动性投放不足、结构性存款压降等因素导致银行缺乏中长期资金。而因后续银行负债端压力和 利率债供给压力犹存，市场对流动性担忧不减，悲观情绪下，将央行开展14天期逆回购的操作解读为“变相加息”，进一步加剧债市利率调整压力。表格2资金利率变动情况单位：%，bp指标2020年7月均值（%）2020年8月均值（%）变动（BP）R0011.872.0215R0072.232.3714DR0011.821.9513DR0072.102.199数据来源：Wind，东方金诚表格38月末各期限利率债到期收益率较上月末变动情况单位：bp国债国开债地方债（AAA）1Y26.951Y15.981Y28.033Y37.763Y17.083Y35.185Y25.275Y16.575Y12.197Y12.837Y-6.027Y23.2310Y5.1310Y10.5810Y22.30数据来源：Wind，东方金诚8月信用债市场跟随利率债下跌，月末各期限、各等级信用债收益率较上月末普遍上行。分期限看，资金面收紧影响下，1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期；分等级看，流动性更好的高等级信用债收益率调整幅度大于低等级品种。另外，在经历了5月以来的连续上行之后，各等级、各期限信用债收益率历史分位数已有明显提升，截至8月末，多数已回到2010年以来20%历史分位以上。表格4各等级、各期限信用债到期收益率 单位：%，bp8月末值（%）较7月末变动（bp）较上年末变动（bp)历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y3.103.263.395.4819.420.411.47.4-7.2-1.20.83.824.620.617.749.93Y3.723.864.006.0920.316.32.3-1.728.630.620.624.630.026.318.648.45Y3.984.234.616.7820.018.018.018.026.421.418.430.426.323.822.256.9城投债1Y3.153.223.294.2019.216.212.20.2-3.6-2.6-5.6-36.623.419.911.617.73Y3.753.873.975.6718.417.410.4-0.626.128.122.133.127.523.920.036.05Y4.034.214.396.6517.117.112.19.118.723.723.744.724.122.419.949.4数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起图表7信用债收益率走势单位：%数据来源：Wind，东方金诚1.2.2信用利差8月高等级信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩，尤其在3年期品种上压缩幅度较大，目前3年期AA-AAA等级利差已接近2010年以来历史低点。分期限看，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则 有所走阔。另外，从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。表格5各等级、各期限信用利差单位：bp，%8月末值（bp）较7月末变动（bp）较上年末变动（bp)历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y27.243.256.2265.23.44.4-4.6-8.6-40.7-34.7-32.7-29.72.11.20.467.83Y44.758.772.7281.73.2-0.8-14.8-18.8-6.9-4.9-14.9-10.931.911.94.465.55Y52.077.0115.0332.03.41.41.41.417.912.99.921.945.725.220.581.3城投债1Y31.438.445.4136.43.20.2-3.8-15.8-37.1-36.1-39.1-70.11.51.00.510.23Y47.759.770.2240.21.30.3-6.7-17.7-9.4-7.4-13.4-2.418.717.09.453.85Y56.974.993.4319.40.50.5-4.5-7.510.215.215.236.229.527.014.878.5数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起图表8信用利差走势单位：bp数据来源：Wind，东方金诚表格6各期限信用债等级利差 单位：bp，%8月末值较7月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAAAA-AAA产业债（中短期票据）1Y29-8810.53Y28-18-81.35Y63-2-816.7城投债1Y14-7-21.53Y22.5-8-46.45Y36.5-558.6数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起表格7各等级信用债期限利差单位：bp，%8月末值较7月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债（中短期票据）AAA61.487.20.90.635.933.789.279.0AA+59.496.2-4.1-2.431.922.779.974.6AA60.4121.2-9.16.619.917.766.277.5AA-