7月净融资大幅缩量信用利差被动收窄——2020年7月信用债市场月报中债信用债总净价指数：分析师：王青冯琳时间：2020年08月12日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用主要观点：一级市场：7月发行环比缩量，净融资规模骤降，主要原因是5月下旬以来资金利率大幅上行，并逐步向债券市场传导，导致企业发债成本持续上升，7月进一步走高。从结构看，7月低等级债券发行占比小幅上升，或因低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行；民企债发行占比则有所降低，净融资再度转负。此外，当月发行期限整体缩短。二级市场：7月信用债收益率跟随利率债波动上行，信用利差被动收窄。其中，流动性更好的高等级信用债收益率上行幅度大于低等级；3年期品种收益率上行幅度明显超过1年期，或与投资者期限选择仍较为保守有关；5年期品种流动性较弱，收益率上行较缓。由此，7月信用债等级利差延续压缩，3Y-1Y期限利差走阔，5Y-1Y期限利差则有所收窄。另外，从利差变动来看，7月产业债表现整体好于城投债，这在AA级品种上尤为明显。信用风险事件：7月违约债券只数和余额均明显超过上月，但新增违约主体仅2家，比上月少1家；1-7月累计，新增违约主体13家，较上年同期减少13家。7月仍为评级跟踪季，主体级别调整较多，当月有21家发行人主体级别被下调，数量比上月少1家。展望：发行方面，8月随着资金利率波动中枢趋稳，前期影响企业债券发行的成本上升问题有望得到一定缓解，同时随着发行人逐步接受利率低点已过的现实，部分企业将恢复发债计划，信用债净融资将有所修复。二级市场方面，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动，料将呈现震荡趋稳行情。在利率震荡期，信用债因票息收益可抵御部分估值波动，表现往往好于利率债。目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，方向包括品种溢价和短久期资质下沉。同时， 必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。目前中高等级中长久期已跌出价值，且期限利差处历史高位，可适当拉长久期，3年期骑乘策略性价比较高；此外，目前中短期限高等级套息空间尚可，可保持适度杠杆。 1.7月信用债市场1.1一级市场：发行环比缩量，净融资规模骤降7月信用债发行量7845亿，环比下降1079亿，同比持平；净融资额830亿，环比下降1738亿，同比下降473亿，为今年以来单月最低。7月信用债发行不力的主要原因是，5月下旬以来资金利率大幅上行，并逐步向债券市场传导，导致企业发债成本持续上升，7月进一步走高。图表1信用债发行与到期单位：亿元数据来源：Wind，东方金诚WIND数据显示，7月信用债主力券种中的中票、短融加权平均发行利率分别较上月上行53.5bp和18.2bp，公司债加权平均发行利率与上月持平；而与上半年低点（4月或5月）相比，7月上述三个券种加权平均发行利率分别大幅回升132.6bp、49.5bp和66.7bp（见图表2）。需要说明的是，7月企业债加权平均发行利率不升反降，主要原因是当月发债主体资质与上月相比明显提升，而与上半年低点相比，则有 60.1bp的回升。由于发行利率走高，加之此前净融资显著改善使得部分企业债券融资需求并不迫切，一些发行人选择主动调整发债计划，以等待更好的利率窗口，这一现象在7月仍然持续。WIND数据显示，7月推迟或发行失败的信用债规模为472亿，占当月信用债发行量的6.0%（见图表3），而正常水平通常在3.0%上下。其中，主体评级AAA级规模占比达到47.0%。图表2信用债各主要券种加权平均发行利率单位：%数据来源：Wind，东方金诚图表3取消或发行失败信用债规模及占比单位：亿元，% 数据来源：Wind，东方金诚发行结构方面，7月低等级债券发行占比小幅上升。具体看，7月主体评级AA级债券发行占比为16.3%，较上月提高0.1个百分点。5月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，或因在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。同时，7月主体评级AA级债券中，城投债占比63.4%，低于上月的68.9%，产业债占比相应提升。值得关注的是，7月民企债发行占比下降，净融资额再度转负。当月民企债发行占比为4.4%，较上月下降0.2个百分点；净融资额降至-347亿元，结束此前6个月的连续为正。上半年民企债券融资改善主要受益于融资环境宽松，需警惕下半年融资环境边际收紧引发的民企债违约风险暴露。图表4AA级主体信用债发行量及占比单位：亿元，% 数据来源：Wind，东方金诚图表5民企信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚从期限结构看，7月信用债发行期限整体缩短。当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比从上月的43.04%提高至46.11%。根据我们的计算，按照债券最长期限1统计，7月信用债加权平均发行期限为2.55年，较上月缩短了约1个月。表格1不同期限信用债发行占比单位：%发行期限2020年6月2020年7月≤1年43.0446.111例如，3+2期限计为5年。 （1,3]27.3927.04(3,5]25.4923.63＞5年4.083.22数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计图表6信用债加权平均发行期限单位：年数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计1.2二级市场：收益率波动上行，信用利差被动收窄1.2.1收益率走势7月收益率走势一波三折，债市整体走弱。具体来看，（1）7月上旬债券收益率持续上行，直接原因是股债翘翘板效应。月初股市大涨，提升了风险偏好，严重打击了债市情绪，对债市的资金流入也造成了压制。另一个深层次原因在于，经济持续较快修复，央行货币政策进入观察期，资金利率中枢进一步上移。（2）7月中债市开始止跌回暖，原因是股市“快牛”行情告一段落，同时，在前期大跌后，债券配置价值提高，资金从债市往股市搬家的情况也有所缓和，月内摊余成本法债基扩容也说明了这一点。另外，税期影响减退后，资金面转松，以及中美关系出现新的波折，导致避险情绪升温等，也对债市反弹起到一定解释作用。（3）7月最后一周，基本面持续走强、政治局会议货币政 策表述边际收紧、股市表现较强等压制债市情绪，债市结束此前的超跌反弹，中长端利率转为上行。表格2资金利率变动情况单位：%，bp指标2020年6月均值（%）2020年7月均值（%）变动（BP）R0011.791.878R0072.092.2314DR0011.731.829DR0071.982.1012数据来源：Wind，东方金诚表格37月末各期限利率债到期收益率较上月末变动情况单位：bp国债国开债地方债（AAA）1Y6.641Y48.571Y17.063Y12.73Y38.153Y12.875Y14.85Y35.085Y20.037Y14.987Y18.837Y7.6410Y14.3410Y37.7710Y19.03数据来源：Wind，东方金诚7月信用债市场跟随利率债下跌。与上月末相比，7月末各期限、各等级信用债收益率普遍上行。分期限看，3年期品种收益率上行幅度明显超过1年期，或与投资者期限选择较为保守有关；分等级看，流动性更好的高等级信用债对利率债市场下跌更为敏感，收益率上行幅度大于低等级品种。另外，在经历了5月以来的连续调整之后，目前各等级、各期限信用债收益率历史分位数已有所提升，但截至7月末，除AA-级品种外，仍普遍处于2010年以来20%历史分位以下。表格4各等级、各期限信用债到期收益率单位：%，bp 7月末值（%）较6月末变动（bp）较上年末变动（bp)历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y2.913.063.285.4117.814.87.83.816.114.914.945.616.114.914.945.63Y3.523.703.986.1131.528.523.519.522.418.516.949.622.418.516.949.65Y3.784.054.436.608.66.67.67.617.316.914.247.617.316.914.247.6城投债1Y2.953.053.164.1921.616.617.66.6-22.8-18.8-17.8-36.813.79.88.716.93Y3.563.693.875.6831.929.929.90.97.710.711.733.718.518.117.636.05Y3.854.034.276.569.812.812.813.81.66.611.635.616.418.417.544.2数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起图表7信用债收益率走势单位：%数据来源：Wind，东方金诚1.2.2信用利差7月利率债市场下跌，信用债市场虽未能独善其身，但因流动性较弱，估值反应相对滞后，收益率上行幅度较缓，信用利差被动收敛。分等级看，高等级品种收益率上行幅度超过低等级，等级利差延续压缩。分期限看，3年期品种收益率上行较快，3Y-1Y期限利差走阔；5年期品种流动性较弱，收益率上行较缓，5Y-1Y期限利差有所收窄。我们注意到，今年以来，信用债期限利差整体走阔，截至7月末仍处2010年以来很高历史分位，或因市场对长期信 用基本面的担忧、资管新规对期限错配的限制、长久期利率债供给放量等因素抑制投资者对长久期信用债配置需求。另外，从利差变动来看，7月产业债表现整体好于城投债，这在AA级品种上尤为明显。表格5各等级、各期限信用利差单位：bp，%7月末值（bp）较6月末变动（bp）较上年末变动（bp)历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y23.838.860.8273.8-30.8-33.8-40.8-44.8-44.1-39.1-28.145.60.80.20.073.13Y41.559.587.5300.5-6.7-9.7-14.7-18.7-10.1-4.1-0.149.624.612.614.781.75Y48.675.6113.6330.6-26.4-28.4-27.4-27.414.611.68.547.638.023.519.781.2城投债1Y28.138.149.1152.1-27.0-32.0-31.0-42.0-40.3-36.3-35.3-54.30.30.40.220.13Y46.459.476.9257.9-6.3-8.2-8.3-37.3-10.8-7.7-6.815.316.616.214.667.65Y56.474.497.9326.9-25.3-22.3-22.3-21.39.714.719.743.728.926.118.382.0数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起图表8信用利差走势单位：bp数据来源：Wind，东方金诚表格6各期限信用债等级利差 单位：bp7月末值较6月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAAAA-AAA产业债（中短期票据）1Y37.0-10.016.022.63Y46.0-8.010.016.05Y65.0-1.0-6.019.8城投债1Y21.0-4.05.011.73Y30.5-2.04.015.25Y41.53.010.012.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4