5月发行量环比大幅下滑信用利差被动收窄——2020年5月信用债市场月报中债信用债总净价指数：分析师：王青冯琳时间：2020年06月15日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用主要观点：一级市场：5月发行环比大幅缩量，同比延续高增，增幅有所放缓。这一方面源于“补年报”带来的季节性影响，另一方面是由于当月资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率大幅向上调整，各券种加权平均发行利率多数上行，取消或推迟发行的债券比例增加。从结构看，5月低等级债券和民企发行占比上升，出现风险偏好提升的迹象，但在AA级主体中，低等级城投贡献显著。二级市场：5月利率债市场大跌，信用债市场未能独善其身，但收益率上行幅度较缓，利差被动收窄，利率曲线现熊陡形变，或因市场对长期信用基本面的担忧、资管新规对期限错配的限制、长久期利率债供给放量等因素抑制长久期品种配置需求。5月城投债利差收窄幅度大于产业债，这与基建稳增长发力背景下，城投融资环境改善有关。最后，近期省级交投平台债务置换、营口沿海中票兑付以及云南城投股权划转等事件也表明，城投平台及其债券兑付得到的支持仍有保障，这有助于巩固城投信仰。信用风险事件：5月新增公募债违约主体1家，与上月持平；1-5月累计，新增公募债违约主体6家，较上年同期减少6家；5月有1只公募债发生展期，少于上月的5只；5月共有7家发行企业主体级别被下调，与上月持平。展望：6月信用风险上升造成市场调整的可能性很小，发行量则有望环比反弹。当前利率债市场已基本调整到位，预计信用债二级市场进一步大幅下挫的风险不大。从利差来看，目前短久期品种利差已压缩至历史低位，期限利差相对较高，等级利差也具备一定压缩空间。从策略上看，资金利率上行压缩了套息交易空间，久期策略须提防收益率曲线随利率债上行风险。当前宽信用政策取向有利于利差压缩，投资者可选择城投、地产、产业债龙头适度下沉资质。 必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。 1.5月信用债市场1.1一级市场：发行环比缩量，同比延续高增，但增幅放缓5月信用债发行量7535亿，净融资额1910亿，环比分别减少8518亿和6457亿，同比增加2049亿和1689亿。5月信用债发行环比缩量，同比继续增长，但增幅放缓，一方面体现“补年报”带来的季节性规律，另一方面，当月资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率大幅向上调整，如发行人不愿提高票面利率，给予投资者一定补偿，投资者认购意愿会受到影响，这反映于（1）各券种加权平均发行利率多数上行——当月企业债、公司债、中票加权平均发行利率环比分别提高35.7bp、32.3bp和2.1bp，仅短融发行利率环比下降16.6bp，（2）当月取消或推迟发行的债券比例上升。图表1信用债发行与到期单位：亿元数据来源：Wind，东方金诚图表2信用债各主要券种加权平均发行利率单位：% 数据来源：Wind，东方金诚发行结构方面，5月低等级债券和民企发行占比上升，出现风险偏好提升的迹象。具体看，当月AA级债券发行占比为12.5%，较上月提高0.75个百分点；民企债发行占比为6.3%，较上月提高2.7个百分点，净融资额165亿元，较上月增加86亿元，已连续第5个月为正。AA级主体中，地方国企发债占比96.0%，略高于上月的95.4%，低等级城投贡献显著。从期限结构看，5月信用债发行期限整体缩短。短期债券发行占比从上月的40.4%提高至45.0%。根据我们的计算，按照债券最长期限1统计，5月信用债加权平均发行期限为2.57年，较上月的2.84年缩短了约3个月。图表3AA级主体信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚1例如，3+2期限计为5年。 图表4民企信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚表格1不同期限信用债发行占比单位：%发行期限2020年4月2020年5月≤1年40.4345.01（1,3]28.4727.70(3,5]25.3824.84＞5年5.722.44数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计图表5信用债加权平均发行期限单位：年数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计 1.2二级市场：收益率曲线陡峭化上行，信用利差被动收窄1.2.1收益率走势5月信用债市场跟随利率债下跌。当月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，资金面压力较大而央行流动性投放较为克制，资金利率中枢出现一定幅度回升。由于资金面收紧带动短端利率上行较快，利率债市场走出熊平行情。而信用债长端收益率上行幅度较大，利率曲线现熊陡形变，或因市场对长期信用基本面的担忧、资管新规对期限错配的限制、长久期利率债供给放量等因素抑制投资者对长久期信用债的配置需求。同时，流动性更好的高等级信用债对利率债市场下跌更为敏感，收益率上行幅度要大于低等级品种。另外，在经过了5月的调整之后，月末各等级、各期限信用债收益率仍普遍处于2010年以来10%分位数以下，其中，中短端利率处历史绝对低位附近。表格25月资金利率中枢上移单位：%，bp指标2020年4月均值2020年5月均值变动R0011.061.3024.19R0071.571.624.67DR0010.991.2424.73DR0071.461.547.78数据来源：Wind，东方金诚表格35月末各期限利率债到期收益率较上月末变动情况单位：bp国债国开债地方债（AAA）1Y45.451Y59.501Y39.303Y45.433Y47.443Y25.685Y43.555Y46.335Y28.807Y27.327Y40.087Y14.0410Y16.7310Y17.3510Y19.70 数据来源：Wind，东方金诚表格4各等级、各期限信用债到期收益率单位：%，bp5月末值%）较4月末变动（bp）较上年末变动（bp)历史分位数（%）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA产业债（中短期票据）1Y2.022.182.5325.420.415.4-115.8-109.8-85.81.41.21.33Y2.732.913.3339.533.530.5-69.7-63.7-45.71.51.44.05Y3.273.634.0336.738.733.7-44.2-38.2-39.25.67.05.8城投债1Y2.042.122.3219.314.34.3-114.6-112.6-102.61.41.20.93Y2.772.913.1639.1236.131.1-71.7-67.7-59.71.41.41.75Y3.333.523.7834.5836.629.6-50.6-44.6-37.66.37.77.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起1.2.2信用利差5月利率债市场大跌，信用债市场虽未能独善其身，但因流动性较弱，估值反应相对滞后，收益率上行幅度较缓，信用利差被动收窄。而因高等级、长久期品种收益率上行幅度更大，低等级、短久期品种利差压缩更为剧烈。与此相对应，当月信用债等级利差被动压缩、期限利差则有所走阔。另外，比较而言，5月城投债利差收窄幅度大于产业债，这也与基建稳增长发力背景下，城投融资环境改善有关。同时，近期省级交投平台债务置换、营口沿海中票兑付以及云南城投股权划转等事件也表明，城投平台及其债券兑付得到的支持仍有保障，这有助于巩固城投信仰。表格5各等级、各期限信用利差单位：bp5月末值较4月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA产业债（中短期票据）1Y23.339.374.3-34.2-39.2-44.2-44.5-38.53-14.530.50.15.73Y49.967.9109.9-7.9-13.9-16.9-1.74.2922.2945.824.632.5 5Y65.5101.5141.5-9.6-7.6-12.631.4837.4836.4863.854.844.0城投债1Y25.233.253.2-40.2-45.2-55.2-43.27-41.27-31.270.00.10.33Y53.467.491.9-8.3-11.3-16.3-3.710.298.2928.528.327.35Y71.890.8116.3-11.8-9.8-16.825.0931.0938.0951.639.833.9数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起表格6各期限信用债等级利差单位：bp5月末值较4月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAAAA-AAA产业债（中短期票据）1Y51.0-10.030.052.33Y60.0-9.024.036.65Y76.0-3.05.036.5城投债1Y28..0-15.012.023.13Y38.5-8.012.024.15Y44.5-5.013.015.1数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起表格7各等级信用债期限利差单位：%，bp5月末值较4月末变动值较上年末变动值历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债（中短期票据）AAA71.7125.214.211.446.171.694.893.7AA+73.7145.213.218.446.171.689.794.2AA80.7150.215.218.440.146.687.793.1城投债AAA73.3129.619.815.342.964.093.293.4AA+79.3140.621.822.344.968.090.792.8AA83.8146.126.825.342.965.087.988.8数据来源：Wind，东方金诚；历史分位数统计自2010年1月4日起5月各行业产业债利差普遍收窄，家用电器、轻工制造、纺织服装等行业利差压缩幅度较大，但绝对利差水平仍处高位。月末地产债利差较上月末收窄21bp，绝对水平和压缩幅度处各行业中游。其中，AAA、AA+和AA级地产 债利差较上月末分别下行15.0bp、29.2bp和59.4bp，与信用债等级利差压缩态势相一致。此外，5月末央企、地方国企和民企产业债利差分别57.8bp、89.6bp和289.9bp，较上月末分别收窄20.0bp、24.2bp和4.2bp，民企债利差下行幅度最小。表格85月各行业产业债利差（中位数）变动情况单位：bp行业5月末值较上月末变动值行业5月末值较上月末变动值轻工制造497.89-41.61港口74.67-18.96家用电器282.27-45.94综合73.80-21.54电气设备270.28-35.17航运72.55-25.43农林牧渔253.95-11.84机械设备71.43-10.11计算机233.91-24.74非银金融65.70-15.81通用机械195.60-33.75建筑材料64.79-16.98纺织服装195.44-40.57水泥制造64.79-15.76医药生物142.86-1.98汽车63.00-10.7煤炭开采124.28-21.04有色金属60.83-24.7化工104.68-28.21公用事业58.62-14.12电子103.78-36.97通信56.54-23.57商业贸易101.92-28.95电力56.44-14.44采掘99.68-28.57交通运输55.19-19.56钢铁91.04-21.15国防军工50.62-15.54休闲服务89.83-11.21高速公路43