中国11月份利率债投资策略展望：收益率“易下难上”，建议拉久期+加杠杆

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 固定收益报告│固定收益定期 Table_First|Table_Summary 收益率“易下难上”，建议拉久期+加杠杆 ——中国11月份利率债投资策略展望 专题内容摘要  经济基本面：10月经济修复速度放缓，预计Q4经济小幅回落 受疫情扩散影响，环比来看10月基本面修复速度较9月有所放缓。工业生产增速有所放缓，消费需求持续低迷。地产销售提振有限整体仍然偏弱，基建持续发力支持。我们认为进入四季度后，此前政策落地的预期和经济自然修复的预期逐步消散，居民与企业资产负债表的修复进度缓慢；叠加去年高基数的影响，在政策空窗期的背景下，预计四季度经济小幅回落。  通胀走势：年内结构性通胀压力延续下行，不影响货币宽松 我们预计CPI与PPI年内将有小幅回落趋势。CPI方面，猪价或将继续上行、对CPI有持续显著拉动，但能源价格或震荡走低，对猪通胀压力形成对冲；PPI方面，国际大宗价格或随经济衰退预期加深而持续回落、内需型大宗受地产及疫情拖累需求缺乏上涨动力，延续回落趋势。从核心通胀来看，10月核心CPI创2021年4月以来新低，说明当前通胀呈结构性“猪通胀”，猪价上行对后续货币政策掣肘较小。因此，随着年内通胀压力的降温、总需求仍较疲弱，后续货币政策仍有宽松空间。  货币流动性：10月票据利率走低，LPR仍有下调空间 海外货币政策对我国总量货币政策宽松形成制约，叠加9月信贷修复超预期背景下，10月份货币政策整体基调收敛，MLF、LPR报价皆维持不变；预计11月或12月LPR仍有下调空间，结构性货币政策工具将持续发力。从10月数据来看，国股银票转贴现利率整体下行，票据利率处于相对低位，显示出实体融资需求偏弱，后续信贷结构的改善需LPR的进一步下调支持。  政策端： Q4为政策空窗期，此前政策大部分已经落地 财政端，今年财政前置明显，年内可用政策空间有限。预计年底或提前下达部分明年新增专项债额度，尽快形成实物工作量以支持稳增长。货币端，后续货币政策或仍以结构性货币政策工具为发力点，包括提高原有专项再贷款额度或新设再贷款、加大政策性银行对基建的信贷投放。此外，年内LPR仍有调降空间，促进货币信用传导机制。当前房地产需求仍然低迷，调降LPR有助于从存量和增量角度降低房贷成本，提升购房信心。  海外流动性：海外加息周期对国内债市影响有限 当前美国通胀增速虽有所回落，但与美联储目标通胀仍有较大差距。预计11月继续激进加息75个BP为大概率事件，本轮海外加息将导致美元流动性收紧，外币资金流出，对国内流动性与市场情绪产生一定影响。但由于我国资本项目存在管制，我们认为人民币贬值对于国内流动性影响比较有限，国内的货币政策和经济基本面仍然是流动性的主要决定因素。  利率债投资策略展望 大势研判：11月持续处于政策空窗期，随着经济自然修复的预期逐步消散，预计11月经济修复速度持续放缓，债券收益率下行。10月十年期国债收益率位于2.67%—2.76%，11月将继续回落，但难以突破此前2.58%的低位。投资策略：采取久期+杠杆策略，长债具有配置价值。  风险提示：经济复苏不及预期，疫情发散超预期。 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年10月31日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《三季度业绩考察下的相对估值》2022.10.30 2、《神安线价值凸显，业绩保持高增长天壕转债（123092.SZ）三季报点评》2022.10.25 3、《电解液三巨头齐聚转债市场》2022.10.25 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益定期 正文目录 1 利率债二级市场回顾 .................................................... 3 1.1 利率债收益率变化情况 ............................................................................... 3 1.2 利率债收益率曲线变化情况 ........................................................................ 4 1.3 资金流动性 ................................................................................................. 7 2 11月宏观经济展望 ..................................................... 9 2.1 经济基本面：10月经济修复速度放缓，预计Q4经济小幅回落 ................ 9 2.2 通胀走势：年内结构性通胀压力延续下行，不影响货币宽松 ................... 10 2.3 货币流动性：10月票据利率走低，LPR仍有下调空间 ........................... 10 2.4 政策端：Q4为政策空窗期，此前政策大部分已经落地 ........................... 10 2.5 海外流动性：海外加息周期对国内债市影响有限 ..................................... 11 3 利率债投资策略展望 ................................................... 11 4 风险提示 ............................................................ 11 图表目录 图表1：国债收益率走势图（%） ..................................................................................... 3 图表2：国开债收益率走势图（%） ................................................................................. 3 图表3：进出口行债收益率走势图（%） .......................................................................... 3 图表4：农发行债收益率走势图（%） .............................................................................. 3 图表5：地方政府债收益率走势图（%） .......................................................................... 3 图表6：国债与国开债收益率月度变化情况（BP） .......................................................... 3 图表7：各期限国债收益率曲线走势图（%） ................................................................... 4 图表8：10年与2年国债收益率利差（%）...................................................................... 4 图表9：各期限国开债收益率曲线走势图（%） ............................................................... 4 图表10：10年与2年国开债收益率利差（%） ................................................................ 4 图表11：各期限地方政府债收益率曲线走势图（%） ...................................................... 5 图表12：10年与2年地方政府债收益率利差（%） ......................................................... 5 图表13：10年期美债与中债收益率利差走势图（%） ..................................................... 5 图表14：2年期美债与中债收益率利差走势图（%） ....................................................... 5 图表15：股债性价比显示，当前股市配置性价比较高 .................................................... 6 图表16：中国经济月度热力图（%，亿元） ..................................................................... 6 图表17：公开市场操作情况（亿元） .............................................................................. 7 图表18：SHIBOR利率走势（%） ...................................................................................... 7 图表19：SHIBOR各期限利率曲线（%） ........................................................................... 7 图表20：DR资金利率走势（%） ...................................................................................... 8 图表21：DR各期限利率曲线（%） .................................................................................. 8 图表22：银行间质押式回购利率（%） ............................................................................ 8 图表23：各期限银行间质押式回购利率曲线（%） .......................................................... 8 图表24： AAA级同业存单各期限到期收益率曲线（%） ................................................. 8 图表25：金融机构超储率走势（%） ................................................................................ 8 图表26：2022年11月宏观数据前瞻 .........................