2026年下半年港股市场投资展望：天高地迥

赵文利邹炜姜越 2026年6月2日 核心要点 年初以来，市场预期经过反复修正：宏观上，地缘冲突带来的油价飙涨逆转了市场的降息预期；微观上，存储超级周期及环球科技龙头强劲的业绩表现主导了AI结构性行情的延续。 港股此前由于指数结构等因素，韧性有余而弹性不足。1月底恒指一度再创28056点的本轮牛市新高，但科技指数显著落后，后续只需传统板块总体稳住，科技股反弹确立，港股仍有条件再创新高。 下半年港股有望重整旗鼓，主要催化剂和事件窗口包括：伊朗局势逐步缓和，舒缓滞胀担忧；新联储主席8月Jackson Hole峰会有望重塑利率预期；科技股释放创新催化剂和企业盈利修复；中美建设性战略稳定关系进一步巩固，谈判成果落地；一线地产企稳复苏势头持续等。 长期来看，本轮AI创新周期仍有很大发展空间，“泡沫”指标也未达到不可持续的程度，但二级市场的拥挤化交易和预期抢跑，也难免造成短期波动。 主要风险因素：后续联储货币政策的不确定性、美国通胀风险挥之不去、高利率引发局部金融系统性风险、AI叙事变化及拥挤化交易平仓、美日财政及债务风险、地缘政治因素等。 预计下半年港股走势或先升后回，上行空间很大程度上取决于落后的科网股能否重新焕发光彩，恒生指数波动区间介于24000-29000点，国企指数波动区间介于8000-9800点，科技指数介于4500-6000点。 投资建议：除继续基础配置高息股，重点关注有业绩支撑的硬科技龙头之外，建议在25000点附近逢低吸纳走势落后的中资科网股及房地产股，精选战略资源股和能源，为下一阶段市场反弹做好准备，并逐步加强进攻。 中东战争前后大类资产重新洗牌 开年以来，地缘风险和预期反复修正 全球经济：能源冲击与历史相似，通胀传导各国各异 美国经济：能源回落后是否服务业接棒将决定通胀高度和终点 因此，基准路径下，headline CPI环比可能从5月约+0.5%、6月约+0.4%，逐步回落至三季度的+0.2%–0.3%。但借鉴2022年俄乌冲击后的经验，真正需要观察的并不是能源项本身何时见顶，而是能源回落后是否出现“接棒效应”：当时汽油和能源项先推高headline，随后rent/OER、食品、交通服务和其他能源服务项延续通胀黏性。 若本轮在7–9月也出现类似的rent/OER、交通服务、外食和电力/天然气价格跟进，则通胀风险将从一次性headline扰动升级为核心通胀黏性；若这些二阶项未明显扩散，本轮更可能弱于2022年的完整通胀路径。 美国经济：Warsh带领下的联储会有什么不同？ 2026年5月，KevinWarsh正式接任美联储主席。与Powell时代相比，Warsh的政策变化可能不只体现在利率方向，更可能体现在前瞻指引、沟通机制、通胀口径和资产负债表管理方式的系统性调整。 一、政策路径：减少承诺，回到相机抉择 •Warsh对过度依赖前瞻指引持保留态度，更倾向于减少预设路径，让政策重新依赖实际数据。→市场定价将更依赖数据变化，FOMC前后波动可能上升。 二、沟通机制：降低频率，提高信息质量 •Warsh对高频记者会、过度公开内部讨论及点阵图的“政策路线图”功能持谨慎态度。→ Powell时代频繁稳定预期的模式可能弱化，数据和关键讲话的重要性上升。 三、通胀框架：提高截尾通胀指标权重 •Warsh更重视trimmed / median inflation，用于区分广泛需求过热与能源、关税等相对价格冲击。→若总体通胀受油价推升，截尾指标可能为后续降息提供技术口径。 四、资产负债表：反对长期扩张，但激进缩表受限 •Warsh长期批评大规模资产负债表扭曲市场定价，但当前准备金需求、财政发债与货币市场稳定仍构成约束。→更现实的路径是优化SOMA结构，而非立即重启激进QT。 美国经济：Warsh带领下的联储——加息并非最自然的基准情形 FOMC并未从“降息”直接转向“加息”：4月会议的分歧，核心是部分票委反对继续保留“下一步偏向降息”的宽松指引，而非已经形成“下一步应加息”的共识。 但五月随着一系列超预期的通胀数据和中东地缘局势再升温反复，推动市场在交易加息。 更自然的政策路径是“更久暂停”而非“重新加息”：当前利率已处于限制性区间，若通胀风险上升，联储更容易通过维持高利率更久来应对，而非立即进一步加息。油价冲击本身不足以直接触发加息：油价和地缘冲突首先是外生供给冲击，只有当其进一步传导至核心通胀、工资、服务价格和通胀预期时，才会构成更强的加息理由。市场对加息的定价仍较混乱：CME/FOMC定价中同时存在降息与加息概率，说明市场并未形成单一方向，而是在重新分配尾部风险；把“降息共识弱化”直接理解为“加息周期重启”，可能存在过度定价。政治背景也不天然支持加息：特朗普本人长期将降息与政治周期绑定，主席遴选过程中也曾关注“选前降息是否有利于民主党”的问题；因此，Warsh上任并不意味着政策方向自然转向加息。→基准判断：降息空间被压缩，但加息仍是风险情景。短期更可能是“维持利率不变+删除宽松倾向+等待通胀确认”。只有在油价 冲击持续化、核心通胀再上行、通胀预期失锚的情况下，加息才会从尾部风险转为现实选项。 美国经济：Warsh带领下的联储——缩表不是立刻选项 在参议院听证会中，Warsh明确将利率与资产负债表都视为美联储货币政策工具，但强调：利率应是货币政策的主要工具；长期、大规模、持续扩张的资产负债表会侵入财政政策边界。但他也承认资产负债表无法快速收缩，过程需要时间、耐心和FOMC共识。 当前联储资产负债表已经不再处于疫情高点。鲍威尔任期尾声开始的购买RMPs，也证明联储意识到融资市场的紧张。 历史上许多金融事件和经济危机中，加息/紧缩充当了触发器/放大器的工作，因而在人事过渡与金融体系敏感时间难以将缩表作为首选工具。 Warsh上台后更可能推动资产负债表框架重估，而不是马上重启激进缩表。现实的政策路径可能是在资产负债表内通过RMP /reinvestment调整持仓结构，减少对长端久期扭曲，而不是简单追求总量快速下降。 中美贸易：对等关税推翻、122过桥、301蓄势待发 在最高法判断IEEPA下的对等关税失效后，§122成为特朗普政府临时补位全球底税的主要工具，但它难以成为稳定的长期替代方案。其主要缺陷有三点：一是期限短，法定最长150天，本轮自2月24日生效，若无国会延长，将于7月24日前后到期；二是税率有上限，最高只能到15%，难以完全复制IEEPA对等关税原本对应的长期征收能力；三是法律争议仍高，其适用基础是“国际收支问题”，能否用于长期贸易逆差和全球底税仍存在司法风险。因此，§122更像短期过桥，而不是十年财政收入底盘。当前关税收入已经成为美国财政框架中的重要变量：IEEPA失效不仅意味着潜在退 税压力，也会削弱未来十年关税收入。后续若要补足缺口，美国仍需要依靠§301、§232、国别协议或国会授权等工具重建更稳定的关税收入基础。 若§122只维持150天，301/232需补接近1.6万亿–1.8万亿美元；若§122 10%/15%可长期复制，则分别只需补约7000亿–8000亿美元/ 3000亿–5000亿美元。在此基础上，贝森特所说“通过301恢复到此前水准、不高于此前水平”，更可能对应新增约10个百分点的对华301，使§122临时10%与对 华301约10%合计重新接近IEEPA失效前的约20%新增水位。若§122在7月下旬至8月初的政策续接窗口后无法维持，美国可能会提高301/232压力；但对华301若显著高于+10ppt，尤其达到+15– 20ppt以上，就会从“恢复旧水位”转向“新一轮升级”，谈判和反制风险明显上升。 美元汇率：美元短期高位震荡，年底前料温和回落 美元观点：美元观点较此前需要小幅上修，但尚未到趋势性看多美元的阶段。当前DXY在99附近，较年初小幅走强；市场对未来12个月的美元估计也仍偏向回落至97附近，说明美元并未重新进入单边强势周期。 从现在到三季度，美元大概率维持中性偏强震荡。主要支撑来自三点：一是美债收益率反弹，市场重新评估能源价格、通胀粘性与美联储政策路径；二是中东局势和霍尔木兹造成的通胀预期仍在，为美元提供阶段性避险溢价；三是美联储短期难以快速转向宽松，委员会将继续关注双重使命两端的风险。 但三季度到年底，美元更可能从“高位震荡”逐步转向温和回落，而不是延续强美元趋势。原因在于，当前支撑美元的因素更多来自风险溢价和利率再定价，而非美国经济相对优势的全面扩大。一旦中东局势边际缓和、石油库存逐渐修复、油价对通胀的冲击开始减弱，或者美国通胀数据重新回落、联储框架得到认可，市场仍可能重新交易未来的宽松，美元的利差支撑也会随之下降。 因此，到年底的基准判断是：DXY短期可能维持在98–101区间偏强震荡，若中东风险和油价压力持续，不排除阶段性上探102附近；但年底前更可能回落至95附近，整体呈现“先强后弱、震荡下行”的路径。 短期韧性有余，弹性不足 25000点是不容有失的牛熊分界线：该位置既是本轮港股技术性牛市的重要支撑，也处于250天均线附近；更重要的是，2019至2021年间恒指多数时间运行在25000点上方，说明该位置曾是市场相对正常状态下的中枢水平，而在2021年下半年跌破后，指数运行区间明显下移，25000点也由支撑转为阻力。25000点是恒指估值中枢、风险偏好和市场强弱切换的关键分水岭。 25000点再度经受考验，震荡牛市框架暂未破坏：3月23日恒指一度回落至24200点附近，短暂跌破25000点后并未进一步趋势性下行，随后重新修复至25000点上方，说明该位置附近仍有资金承接和情绪企稳力量。若后续25000点能够继续守住，港股仍可维持“震荡牛市”框架；但若再次有效跌破并失守，则22500点附近或成为下一道重要支撑，也意味着本轮行情可能重新进入技术性熊市区间。(亿港元) 今年金融石油驱动恒指，互联网成为最大拖累 AI次新股领跑，科技行情从平台修复转向新质生产力资产重估 平台龙头短期弹性下降今年以来港股科技板块内部明显分化。传统平台龙头股价表现整体偏 弱，主要并非基本面单一恶化，而是前期估值修复后进一步上行弹性下降，叠加平台企业进入新一轮竞争和投入周期。阿里、美团、京东等受到外卖、即时零售、电商补贴及本地生活竞争加剧影响，市场对利润率和股东回报持续性有所担忧；腾讯基本面相对稳健，但在AI投入、游戏增长节奏及估值性价比约束下，股价弹性亦不及高成长次新科技股。 平台龙头提供稳定器，AI新股提供弹性 资金扩散至AI模型与硬科技随着风险偏好回升，资金开始从平台互联网龙头扩散至更具产业想象空 间和交易弹性的AI次新股，包括智谱、MiniMax等AI模型公司，以及GPU、AI PCB、光模块、硅光芯片、图像传感器等AI硬件与算力基础设施标的。这一轮强势并非来自短期盈利释放，而是三重溢价共振：稀缺性溢价来自港股缺乏纯AI模型、GPU、AI PCB、硅光芯片等新质生产力标的；产业趋势溢价来自AI资本开支延续，算力瓶颈由模型和GPU扩散至高速互联、PCB、存储、散热、电源和光通信等环节；流动性溢价来自次新股流通盘较小、基石锁定、主题资金集中配置、南向关注度提升及潜在指数纳入预期，进一步放大股价弹性。 下半年进入兑现与筛选阶段对下半年而言，科技板块仍可能是港股指数上行和结构性收益的重要来 源。平台龙头若重新回到盈利改善、股东回报和AI赋能主线，将为恒生科技指数提供稳定器；AI模型和硬件新股则提供更强的估值弹性和主题扩散能力。但次新科技股估值更多基于未来空间而非当期利润，后续能否继续上涨，关键取决于订单、客户认证、商业化收入、毛利率和现金流兑现。若AI资本开支预期降温，或上市后收入兑现低于预期，前期稀缺性溢价也可能面临回吐。 科技主线仍在AI新质生产力重估，但下半年将进入估值、解禁与业绩兑现的验证期。 指数纳入提升A