2026年下半年全球市场投资展望：观潮识变
姜越赵文利 2026年6月1日 核心要点：观潮识变 2026年上半年，全球经济及资本市场继续呈现显著的K型分化，市场预期经过几轮摇摆和重塑：宏观上，受地缘危机带来的油价急升影响，全球通胀及利率预期大幅修正；微观上则是AI中上游和下游景气度的分道扬镳以及全球资金在区域市场之间的再配置及反复强化的拥挤化交易。 2026年下半年，全球宏观主线可能从上半年的“风险资产创新高”转向“政策路径与政治秩序再锚定”。 年初市场原本建立在全球美欧日经济体增长温和、通胀继续下行的假设之上，但上半年这一框架被三类变量打破：地缘冲突推升油价，使欧美日通胀下行路径重新受阻；关税政策从此前大体确定制度演变为新格局；AI上游和半导体资本开支维持强劲，推动美日韩市场突破新高，也使权益市场表现与宏观基本面之间出现更明显分化。 进入下半年后，市场关注点将从“风险是否释放”转向多重因素的再定价。一是通胀再定价，油价和关税使通胀下行路径变得更不稳定；二是货币政策再定价，市场可能在Warsh接任并重整货币政策框架后及中期选举等因素影响下重新交易降息，日本因弱日元和进口通胀压力转向加息，欧洲则从降息预期转向观望甚至加息讨论；三是盈利再定价，AI和半导体上游强劲能否继续对冲能源、关税和融资成本压力，将决定上半年权益市场创新高后的可持续性；四是政治秩序再定价，美国中期选举、英国政局、中美元首再会晤、俄罗斯可能重回国际舞台，以及中东、美洲局势的缓和或再升级，将共同决定全球风险溢价的方向。 大类资产配置建议： 美股：AI仍是核心主线。科技革命的长期方向仍然清晰，但市场预期已明显提前反映，短期波动可能显著加大。市场将逐步由估值扩张转向盈利兑现、现金流表现与资本开支回报验证。预计标普500年内有望突破8,000，高点大概率位于8,100–8,300附近；若进一步上探8,500，则需要AI盈利与资本开支预期继续上修，同时长端利率不能明显再上行。科技龙头仍相对占优，但高估值、融资成本与盈利分化意味着波动将维持高位。 美债：维持谨慎判断。通胀反复、财政供给增加、期限溢价上升及日本利率外溢仍对长端构成压力。预计10年期美债收益率短期主要在4.35%–4.70%区间震荡；若油价重新上行、通胀数据超预期或长债拍卖需求继续偏弱，不排除进一步测试4.70%–4.80%。进入三季度后，若能源冲击边际缓和及降息预期重新升温，长端收益率波动可能逐步收敛。美元：维持“先强后弱”判断。能源冲击、通胀粘性与美债收益率偏高仍为美元提供短期支撑，DXY或维持在98–101区间；若中东风险与油价压力延续，不排除阶段性上探102附近。随着地缘风险缓和及市场重新交易未来宽松，美元可能在年底前逐步回落至95附近。日本：日股仍受益于公司治理改善、再通胀与AI硬件链条，日经225年内有望上探69,000，但短期涨幅较快，高位波动可能加大。日本央行在弱日元与进口通胀压力下仍有加息空间。美元兑日元短期或维持在155–160区间，160–162为干预敏感区；若日本央行继续加息且美国利率下行，年底可能回落至150–155。商品：油价短期仍受库存修复缓慢及地缘风险支撑，但进一步上行空间取决于霍尔木兹海峡通航恢复与局势演变。黄金长期配置逻辑仍在，但短期由单边上行转向高位震荡。实际利率反弹、美元偏强及拥挤交易出清对金价形成阶段性压力，建议等待回调后分批布局。若三季度利率与通胀环境逐步明朗，黄金或迎来修复窗口，5,000美元/盎司仍可作为中期目标。 全球市场：高估值延续，盈利修正与交易活跃度呈现分化 全球经济：能源冲击与历史相似，通胀传导各国各异 美国经济：AI从估值叙事进入实物资本开支 整体看，AI资本开支已从市场叙事进入宏观增长分项，是当前美国非住宅投资韧性的关键解释变量。 AI形成实物投资：财政部数据显示，1Q26商业固定投资对GDP贡献1.4个百分点，是所有分项中最大贡献；其中设备投资年化增长17.2%，主要由信息处理设备带动，知识产权产品投资年化增长13.0%，反映软件投资加速，数据中心投资年化增长超过22%。AI成为GDP主要拉动：财政部估算，AI驱动投资，即软件、计算机及硬件、数据中心结构投资相较pre-LLM趋势的超额部分，2025年贡献美国GDP增长的三分之一以上，并在1Q26进一步升至约一半。和2000年互联网泡沫时代（Dot-com）时代相比，本轮AI周期更加资本密集：Dot-com时代主要是电脑、软件、互联网基础设施和通信设备投资，本轮AI周期不仅仅是软件，还包括：信息处理设备、服务器、芯片、数据中心、R&D、电力和基础设施。因而对GDP的传导更加接近“实物资本开支”，不仅仅体现在科技股估值。 即使AI估值回调，已启动的项目仍可能支持短期投资，但仍应警惕回报风险 美国经济：居民消费表面韧性，资金来源边际转弱 2026年美国消费端的新变化：零售销售仍然有韧性，但消费增速开始快于收入，储蓄率回落、循环信贷上升，显示居民端从2025年的资产负债表修复，转向重新依赖短期信用维持支出。 2026年：消费仍然有一定韧性，但结构上受通胀影响——3月零售环比1.7%，但为名义值，部分受汽油、汽车以及价格因素影响，居民情绪不高。 美国经济：低增长、少招聘、低流动、优质岗位收缩 美国目前就业弹性仍然在不断恶化。非农为正，但新增就业依赖医疗、教育等服务业，与此同时，科技、平台、金融等优质白领岗位裁员增加。 医疗与教育的就业扩张，更多来自人口老龄化、公共服务需求和刚性消费属性，并不能代表企业部门信心改善和周期性扩张。 美国经济：一半海水，一半火焰——美国经济K型增长 疫情后美国经济的分化更加明显。财富进一步向前10%集中；股票基金高度集中于高净值群体；高收入家庭是消费主力。另一边，大企业信心修复与小企业景气偏弱并存。 美国经济：通胀的一阶传导与二阶传导 一阶传导看能源 2022年俄乌冲突后，第一阶段是汽油、燃料油和电力等能源项快速推高CPI； 二阶传导看服务和住房 但之后随着能源价格回落，房租(OER/租金)、食品、交通服务、外食等其他服务项继续上行，形成二阶段传导，使通胀的粘性持续。 我们已经在2026年的3~4月看到了第一阶段能源冲击释放 美国经济：能源回落后是否服务业接棒将决定通胀高度和终点 因此，基准路径下，headline CPI环比可能从5月约+0.5%、6月约+0.4%，逐步回落至三季度的+0.2%–0.3%。但借鉴2022年俄乌冲击后的经验，真正需要观察的并不是能源项本身何时见顶，而是能源回落后是否出现“接棒效应”：当时汽油和能源项先推高headline，随后rent/OER、食品、交通服务和其他能源服务项延续通胀黏性。 若本轮在7–9月也出现类似的rent/OER、交通服务、外食和电力/天然气价格跟进，则通胀风险将从一次性headline扰动升级为核心通胀黏性；若这些二阶项未明显扩散，本轮更可能弱于2022年的完整通胀路径。 美国经济：Warsh带领下的联储——加息并非最自然的基准情形 FOMC并未从“降息”直接转向“加息”：4月会议的分歧，核心是部分票委反对继续保留“下一步偏向降息”的宽松指引，而非已经形成“下一步应加息”的共识。 但五月随着一系列超预期的通胀数据和中东地缘局势再升温反复，推动市场在交易加息。 更自然的政策路径是“更久暂停”而非“重新加息”：当前利率已处于限制性区间，若通胀风险上升，联储更容易通过维持高利率更久来应对，而非立即进一步加息。油价冲击本身不足以直接触发加息：油价和地缘冲突首先是外生供给冲击，只有当其进一步传导至核心通胀、工资、服务价格和通胀预期时，才会构成更强的加息理由。市场对加息的定价仍较混乱：CME/FOMC定价中同时存在降息与加息概率，说明市场并未形成单一方向，而是在重新分配尾部风险；把“降息共识弱化”直接理解为“加息周期重启”，可能存在过度定价。政治背景也不天然支持加息：特朗普本人长期将降息与政治周期绑定，主席遴选过程中也曾关注“选前降息是否有利于民主党”的问题；因此，Warsh上任并不意味着政策方向自然转向加息。→基准判断：降息空间被压缩，但加息仍是风险情景。短期更可能是“维持利率不变+删除宽松倾向+等待通胀确认”。只有在油价冲击持续化、核心通胀再上行、通胀预期失锚的情况下，加息才会从尾部风险转为现实选项。 美国经济：Warsh带领下的联储——通胀框架的重心或改变 Warsh若要为降息创造条件，最可能从“重新定义通胀压力”入手。在通胀/核心通胀（headlineCPI / corePCE）仍偏高时，直接转向降息会面临可信度压力；但若强调截尾PCE/CPI（trimmedmean PCE / trimmed CPI），可以把油价、关税和部分商品价格冲击解释为一次性相对价格调整，而不是需求过热驱动的全面通胀。 优势：这一口径有利于形成新的政策叙事。如果截尾通胀trimmedinflation更接近2%目标，且就业边际走弱，Warsh可以主张实际政策利率过高，进而为下调政策利率铺垫。这不是简单“忽略通胀”，而是把政策关注点从总冲击headline shock转向内涵趋势underlyingtrend。以4月为例，PCE同比上升3.8%，核心PCE同比上行3.3%均高于前值，而达拉斯联储截尾PCE同比上行2.3%低于前值。市场风险在于：如果截尾指标被认为是为降息服务的“换口径”，长端可能不买账。尤其在能源、运输、保险、工资和租金存在二阶传导时，截尾方式可能低估通胀扩散风险；这会使前端利率因降息预期下行，但长端因通胀风险溢价和联储的信用风险维持高位。2022–23年也说明，能源冲击可能通过运输、商品成本、工资和租金扩散为二阶通胀；如果截尾指标在早期剔除了这些极端价格变化，市场可能担心联储低估通胀扩散风险。 美国经济：Warsh带领下的联储——缩表不是立刻选项 在参议院听证会中，Warsh明确将利率与资产负债表都视为美联储货币政策工具，但强调：利率应是货币政策的主要工具；长期、大规模、持续扩张的资产负债表会侵入财政政策边界。但他也承认资产负债表无法快速收缩，过程需要时间、耐心和FOMC共识。 当前联储资产负债表已经不再处于疫情高点。鲍威尔任期尾声开始的购买RMPs，也证明联储意识到融资市场的紧张。 历史上许多金融事件和经济危机中，加息/紧缩充当了触发器/放大器的工作，因而在人事过渡与金融体系敏感时间难以将缩表作为首选工具。 Warsh上台后更可能推动资产负债表框架重估，而不是马上重启激进缩表。现实的政策路径可能是在资产负债表内通过RMP /reinvestment调整持仓结构，减少对长端久期扭曲，而不是简单追求总量快速下降。 美国政治：以史为鉴，当前经济与支持率对特朗普的中期选举不利 支持率是宏观不满转为政治变化的桥梁。 2018年特朗普的支持率低迷最终对应众议院共和党失守，而2026年目前支持率更低下。 根据盖洛普研究(Gallup)总统支持率低于50%时，总统所在党派在中期选举中平均丢失37个众议院席位。 特朗普的支持率甚至低于2018年同期 美国市场：盈利预期上修支持美股再创新高 本轮美股新高核心不在于估值扩张，而在于市场开始提前交易未来盈利上修。 纳指和标普的前瞻EPS明显抬升，指数新高与盈利预期改善基本同步，说明市场定价重心从地缘和降息重新转向AI资本开支与盈利。标普500创新高与前瞻EPS上修同步 美国市场：AI仍然在交易中上游，下游兑现仍需要验证 AI仍然是本轮美股和全球科技反弹的主线，但在不确定性高的背景下市场目前更愿意交易确定性更高的上游环节。半导体、算力、云基础设施等中上游资产及中游大模型表现最强，但市场仍然在定价AI资本开支和周期延续。软件、SaaS、网络安全及下游平台虽然有修复，但盈利兑现和商业模式验证仍然在市场观察中。 美国市场：美股在2026年内有望突破800