2025年下半年全球市场展望：为美元走弱做准备

WS环球集团首席信息官办公室2025年6月20日 H22025 全球市场展望 美元疲软时的定位 我们超重全球股票全球政策宽松，美国软着陆概率加大以及美元走弱，对风险资产构成支撑。我们青睐多元化全球股票配置，其中将除日本外的亚洲股票评级上调至增持。 我们预计美元将走弱 受益于欧元、日元和英镑。历史表明美元疲软对股票是正面的，非美国股票表现优于美国股票。我们青睐5-7年期美元债券，并将新兴市场本币债券上调至增持。 重征关税、通货膨胀和较弱的经济数据是主要风险。黄金和替代策略是具有吸引力的分散投资工具，同时也有助于缓解短期波动。 � 一个多资产收益分配能否仍然支付5%的收益率？ 美元的统治结束了吗？ 你们量化模型仍是看涨的吗？ 重要披露可以在披露附录中找到。 01 02 03 04 05 内容 策略 投资策略：为美元疲软做准备03基础资产配置模型06 基础：我们的战术资产配置07 基础：多资产收入策略08 关键客户问题见解10 一覽宏觀概覽 我们的宏观经济展望和关键问题12 资產類別 债券14 股权16 股权机会性观点18 FX19 黄金和原油21 22量化视角： 额外视角 绩效评估 基础：资产配置总结24基金会+:资产配置总结25市场表现摘要26 我们的关键预测和日历事件27 通过几十年管理你的财富：28今天，明天与永恒 解释说明31 投资策略和关键主题 史蒂夫·布莱斯全球首席投资官 曼普里特·吉尔 首席投资官，AMEE 雷蒙德·张 首席投资官，北亚 机会主义思想——债券： •亚洲本地货币债券 •英国金边债券（未对冲汇率风险） •美国国债通货膨胀保护证券(TIPS) 板块增持: •美国：财务,技术,通讯服务 •欧洲：通信、科技、工业、金融 •中国：沟通，科技，休闲 机会主义想法——股票: •美国软件，主要银行 •韩国大型股、中国非金融高股息国有企业（SOE）和恒生科技指数 •欧洲银行，工业 12米基础超重： •全球股票 •亚洲（除日本）股票 •新兴市场(EM)本地货币债券 美元疲软时的定位 •我们超重全球股票全球货币政策宽松，美国经济软着陆机会较大以及美元走弱均对风险资产构成支持。我们偏好多元化全球股票配置，其中将日本以外的亚洲股票评级上调至增持 。 •我们预计美元将走弱受益于欧元、日元和英镑。历史显示美元疲软对股票有利，非美国股票表现优异。我们青睐5-7年期美元债券，并将新兴市场本币债券评级上调至增持。 •重征关税、通货膨胀和较弱的经济数据是主要风险。金和替代策略是具有吸引力的分散化工具，也可以帮助缓解暂时波动。 一个建设性的，但波动的H22025 2025年第二季度已成为通过波动性投资的一课。尽管存在“解放日”和中东紧张局势，全球股票迄今为止已上涨约8%，尽管并非直线。 我们预计2025年第二季度将有利于经济增长和盈利增长，但我们也预计会出现波动。在美国 ，尽管基于调查的数据earlierweakness，‘硬数据’已经相对稳健。这，加上美国、欧洲和亚洲的支持性财政和货币政策，是我们仍然相信的原因美国经济将实现软着陆. 然而，几个风险值得密切关注。七月初带来了特朗普90天关税“暂停”的结束。我们预计将允许贸易讨论继续进行，但不会没有言辞。与此同时，中东和乌克兰-俄罗斯冲突仍在持续，前者带来了（可能短暂）的能源价格上涨风险。 在我们的基准情况下，我们预计这些风险会导致暂时性的（而非持续性的）波动。根据我们的观点，我们将监控的三大风险是：(i)贸易关税的持续上涨，(ii)地缘政治事件导致的油价飙升，以及(iii)美国硬经济数据突然下降至衰退水平。 图12025年第二季度展示了股票的一个建设性环境，尽管存在暂时波动 全球股票（MSCI全球各国指数） 来源：彭博，渣打银行 图2疲软的美元环境为金融市场和风险资产产生正回报 历史*12个月回报率当美元指数(DXY)下跌>10%时 24.7 28.2 15.1 15.114.8 10.9 6.3 9.712.8 2.4 L1 L2 SAA 30 24 12m平均回报率(%) 债券股票黄金 18 12 6 0 源：彭博，渣打银行；*1999年1月至至今 美元走弱预期 我们预期未来6-12个月美元将走弱，下行风险较大。这将成为一个关键的市场驱动因素。 自四月以来，关注点主要集中在结构性风险上去美元化短期内周期性因素，如美元估值仍处高位、利率差异可能收窄以及美国贸易政策不确定性，应会导致未来6至12个月内美元走弱。欧元和日元预计将成为主要赢家，英镑也显示出韧性。我们预计瑞士法郎将保 持区间波动，因为较低的国内利率抵消了美元走弱的负面影响。在亚洲，新加坡元应从其政策区间的顶部走弱。 多头全球股票 我们对美元的疲软预期对股票市场有重大影响。历史表明美元疲软时期(i)对全球股票市场回报率（包括美国股票）是积极的，但(ii)通常导致非美国股票优于美国股票。第一个因素，在particular，在我们对各地区股票市场的看涨观点以及我们对股票相对于债券和 现金的增持评级中起着关键作用。 对于收益，特别是如果美联储在2025年下半年降息，正如我们所预期的那样。这符合我们对周期性金融、科技和通信服务行业的偏好 。然而，历史证据表明，当美元下跌时，美国股票难以跑赢非美国股票。因此，我们将美国股票作为我们投资组合中的核心配置。 添加到非美元债券 我们增持EM本地货币债券。他们很可能受益于疲软的美元以及新兴市场央行降息带来的价格上涨与在美国相比，欧洲央行面临的通胀风险更为有限，因此有更多降息的空间。 在美元债券市场，我们预计美国国债收益率（利率）将成为收益的主要驱动因素，而非收益率溢价（信用），因为收益率溢价已经处于紧缩状态。 优质债券具有吸引力，而10年期美国国债收益率在4.50%或更高时 。我们预计在6-12个月内会进入我们预期的4.00-4.25%区间。在贸易、通胀或财政担忧加剧的情况下，4.80-5.00%的短期飙升不能排除，但我们会在美国经济软着陆的基本情况下，将任何此类变动视为暂时性的（且是一个有吸引力的机会）。 第二因素输入到我们的决策中出售亚洲（不包括日本）超重股票。以美元走弱时，包括亚洲在内的em股票，历史上表现良好。在亚洲除 日本外，我们将韩国评级上调至超重，加入中国北亚股市的周期 性和更具吸引力的估值是主要的驱动因素。 韩国、中国和印度的股票受益于国内财政支持，并可以从美元走软中获益。在中国，我们更青睐周期性科技、通信服务和消费者可选消费板块。在印度，强劲的结构性动态及其地缘政治定位是利好因素。我们更青睐印度大型股而非中小盘股。 欧洲股票仍然是另一个有吸引力的非美国市场。估值仍然便宜，财政支出应该将在未来几年支持该地区的收益增长。因此，我们看好并保持在我们投资组合中的核心配置。 我们相信5-7年期债券期限档提供在吸引人的收益率和潜在价格收益之间最佳的权衡，同时避免过度暴露于长期期限固有的通货膨胀或财政赤字风险中。公司债券通常提供的回报空间较小，但发达市场高收益和新兴市场美元债券可以提供机会（我们将两者都视为我们投资组合中的核心配置）。 将金子磨砺得更高 我们也视黄金为核心配置。央行需求预计将在一段consolidation时期后，推动价格上涨的另一轮上涨。当债券不行时，它也扮演着关键的投资组合分散化角色。我们还视另类策略为分散化的关键——股票多空策略让我们能够接触我们的看涨股票观点，并从可能的市场/板块分化中受益，而私募信贷策略则提供有吸引力的收益率，且无期限风险。 现金EM股权SAADM债券DM股权EM债券替代品 除多元化之外，我们对美国股票也持乐观态度。美国经济的软着陆和较弱的美元是支撑 风险#1–油价冲击风险#2–一个对投资者不友好的第899条 我们的基准情景是中东冲突不会直接扰乱石油和其他能源商品供应。地缘政治紧张局势可能会保持相对较高水平，但油价应该受到控制 主要归因于全球供应过剩。 在我们的基准情景中，西德克萨斯中质原油（WTI）石油在未来6-12个月内维持在约65美元/桶的区间内，预计股票将跑赢其他主要资产类别，而债券收益率则受到限制。 投资者和公司对特朗普的“宏伟美丽[预算]法案”中提议的第899条表示了极大的关注。 本节为美国政策制定者提供了自由裁量权，可以对源自美国认为存在“歧视性”税收的市场（公司和金融）的投资征税。特朗普总统已将欧洲数字税作为此类歧视性税收的例子。 然而，如果地区冲突升级到直接中断石油供应（通过霍尔木兹海峡中断或对地区石油生产、储存和运输基础设施造成破坏），就会出现下行风险情景。在这种情景下，石油价格会显著上涨（可能超过每桶100美元），因为过剩供应和备用产能会非常迅速地被用完或变得遥不可及。 油价急剧上涨通过提高通胀预期，将风险传递给全球市场。这会导致更慢的增长，限制了美联储降息和支持经济增长的空间，使其陷入困境。此类油价冲击曾引发美国许多过去的衰退。 企业和投资者的关注点集中在这些报复性税收措施可能被广泛实施的程度，以及它们对投资流入美国可能产生的负面影响，从而影响股票、债券和美元的估值。 我们密切关注参议院的讨论。虽然众议院已通过该法案，鉴于已引起的相关关切，目前尚不清楚该法案是否会以当前形式通过参议院。最终版本也可能受到美国政策制定者在法律解释及其应用方面的重大自由裁量权的影响。 在这样的情况下，传统的避风港和通胀对冲工具可能会表现更好 。对冲工具包括黄金、通胀保值债券、避风港货币——例如瑞士法郎和日元——以及与能源相关的资产——例如能源部门股票和加拿大元和挪威克朗。 在撰写时，这不幸地给投资者带来了很多不确定性，即这一部分对投资流和收益构成多大的风险。在参议院同意法案的最终版本后，将会有更大的清晰度。第899条款措施的实现在目前计划从2026年开始。 图3任何油价上涨都对美国通胀预期构成风险，并限制了美联储降息的空间 图4美国政策不确定性已从峰值回落但仍处高位。关税和财政政策是关键 布伦特油价与美通胀预期美国经济和贸易政策不确定性指数 2003.5 150 USD/bbl 100 50 0 -50 05月02-1211月18日08-25 WTI价格10年美国通胀预期（右侧） 来源：彭博，渣打银行 来源：彭博，渣打银行 基础资产配置模型 基础和基础+模型是您构建多元化投资组合的起点。基础模型展示了一组关注大多数投资者可接触的传统资产类的配置，而基础+模型则包含了对私募资产的配置，这些资产在某些司法管辖区可能对投资者开放，但在其他管辖区则不开放。 股权 54% 平衡 债券 38% 图5均衡风险配置的基础资产配置 金 5% 现金 4% 金 5% 美元现金 4% 北美洲 35% DMIG政府 15% 欧洲非英国 7% DMIG企业 8% 英国 1% DMHY企业 3% 日本 3% EM美元政府 3% 亚洲（除日本外） 7% EM本地货币政府 3% 亚洲美元 5% 备选方案 替代方案4% 私募股权 私有真实资产 私募债务 20% 现金 美元现金 5% 4% 7% 金 4% 平衡 债券 DMIG政府DMIG企业 图6基于均衡风险特征的Foundation+资产配置 股权北美洲 43% 亚洲美元 欧洲非英国英国日本亚洲（除日本外） 黄金4% DMHY企业EM美元政府EM本地货币政府 全球REITs2% DMHY公司EMHC政府EMLC政府亚洲美元 21% 6% 8% 6% 多资产 收入 现金 美元现金 2% 2% 图7中等风险配置的多资产收入分配 债券 54% 股权 37% DMIG政府 6% 全球高股息 29% DMIG企业 5% 全球股权 5% 美國按揭抵押证券 4% 全球基础设施 2% 混合动力 6% 保护性看涨期权 3% 子财务报表 3% 标准渣打银行 基础：我们的战术资产配置 美元现金债券 DMIG政府DMIG企业DMHY企业EM美元政府 EM