2025年下半年全球市场展望：沉浮之间

全球经济在2025年尚未完全陷入衰退，但整体环境复杂而脆弱，面临着高度不确定性与频繁冲击，经济表现呈现出明显的弱现实、强冲击与高波动特征。2025年全球市场持续在政策反复与衰退担忧之间震荡前行。美国:核心增长动能逐渐减弱，政策负面明显加剧。消费动能趋缓：薪资增长放缓、超前消费效应减弱，消费先导指标逼近次贷危机水平。通胀压力再现：上游成本持续上涨传导至终端零售价格，预计年中CPI可能重回3%。贸易关税带来的不确定性增加了通胀自我实现风险。就业市场转弱：中高端岗位裁员增加，服务业和政府就业支持力度下降。财政赤字风险上升：特朗普政府的“大美丽”政策将扩大赤字，推升长债收益率。美联储宽松步调放缓：降息预期延后，最早9月降息，全年预计仍有1至2次降息空间；需密切关注货币政策框架调整及量化紧缩进程。欧洲:宏观景气度改善有限。德国财政赤字扩张暂时提振经济信心，但居民投资消费意愿持续不足。货币政策相对宽松：预计欧洲央行下半年仍有1至2次降息空间。日本:高通胀持续压制经济复苏。薪资增幅被通胀抵消，食品价格维持高位，居民生活压力加大。货币政策紧缩可能延续：预计2025年底前日本央行仍可能再加息一次，财政刺激政策的出台值得关注。资产配置建议美股：下半年或有望测试前高(标普500约6150)，但市场波动性较大，尤其在7-8月受通胀高企、贸易谈判、财政风险影响，应谨慎控制风险敞口。美债：预计收益率将长期维持高位，下半年可能波动至4.2%-4.7%区间，4.5%为关键支撑与阻力位。美元：短期围绕DXY100上下波动，预计下半年美元指数进一步走软至95附近。日本市场：日经225指数预计于下半年在36000-40000点区间波动；美元兑日元汇率预计7-8月在140-150波动，后续可能进一步走低至135-145。贵金属：继续看好黄金及相关投资机会，建议逢低买入，维持自2024年以来的一贯策略。全球经济在沉浮之间前行，风险与机会并存。投资者需谨慎把握经济脉络，以应对频繁的冲击与持续的波动。核心要点 2025年全球市场大类资产估值水平与交易活跃度数据来源：彭博，建银国际；数据截至2025-05-2801020304050标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300日经225富时100斯托克斯50CAC 40指数现值历史平均+1标准差市盈率（倍）(4)(2)0246801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0009799 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25标普500指数，左轴资产收益差价，右轴+2 SDMean-2 SD(40)(20)道琼斯指数标准普尔500纳斯达克100欧洲斯托克富时100法国CAC指数德国DAX指数日经225恒生指数沪深300指数韩国KOSPI指数澳大利亚标普指数200印度NIFTY 50台湾TWSE指数印尼雅加达综合指数富时马来西亚指数新加坡海峡时报指数MSCI发展中国家MSCI全球交易额（本币计算） 美国经济：一季度经济录得负值，初步显示关税冲击影响从最新经济与市场数据来看，美国经济正处在关税政策冲击的初步阶段。当前数据更多体现出囤货效应和贸易链条前置影响，真正由关税带来的成本传到与需求抑制尚未完全释放。一季度GDP环比年率下降0.3%（后上调至-0.2%），虽然主要受抢进口效应（拖累4.83%）和政府开支（拖累0.25%），但已经反应出经济增长动能受压（私人消费支出放缓）。(6)(4)(2)02468101203/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/24个人消费支出住宅投资政府支出和投资库存变化非住宅投资净出口美国GDP环比经季调并年化增长率（%）数据来源：彭博，建银国际；数据截至2025-05-30 12/2403/25 我们在去年判断2025年消费进一步扩张的前提是提前消费和对薪资增长的预期能持续。进入2025年下半年，薪资增长、超前消费等结构性变化的流量因素进一步放缓，先导指数接近次贷危机前后水平。因此我们判断2025年下半年美国消费将呈现低增长，难以实现对GDP的强支持。美国经济：消费驱动进一步走弱，先导指数接近次贷危机(40)(30)(20)(10)010203040502005/032006/062007/092008/122010/032011/062012/092013/122015/032016/062017/09消费贷款动能减缓房贷车贷房屋净值循环信用卡学生贷款（同比%）0246810(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02007/102009/012010/042011/072012/102014/012015/042016/072017/102019/012020/042021/072022/102024/012025/04实际工资增长走弱美国实际工资增长率（环比%），左轴美国实际工资增长率（同比%），右轴(环比%)(同比%)数据来源：彭博，美国劳工部，纽约联储，密歇根大学，美国咨商会，建银国际；数据截至2025-05-300501001502002005/042006/082007/122009/042010/082011/122013/042014/082015/122017/042018/08消费者信心指数咨商会CCI密歇根大学CSI 关税造成的“抢进口”行为在短期内造成制造业繁荣的假象，但关税预期驱动的增长不可持续。下游需求疲弱并未对中上游产生拉动，随着库存水平的上升，预计进口增速三季度见顶然后减弱。所有进口中，美国对于终端产成品（电子、家具）仍有一定需求，补库时间或更久。美国经济：库存水平暗示抢进口下半年或走弱(20)(10)0102030400500001000001500002000002500003000003500004000002017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/0324年底以来，美国“抢进口”提前抢跑商品出口商品进口进口同比%,3mma,右轴(百万美元)(%)1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92001/032002/092004/032005/092007/03美国制造业补库需求不强整体库存销售比(x)数据来源：彭博，美国商务部，美国劳工部，纽约联储，建银国际；数据截至2025-05-30 2008/092010/032011/092013/032014/092016/032017/09制造业零售业 我们去年判断，2025年通胀的趋势先走弱再向上，目前我们的观点的前半部分——2025年通胀会走先弱已经得到验证。对于下半年，我们认为CPI大概率重回3%，上游的PMI价格由于关税等不确定性上行或形成传导；零售商开始集中涨价。我们测算，若叠加零售密集涨价（测算零售对CPI环比影响最高可达0.2%)，可能6月-8月开始CPI会重回3%。但另一方面，需求和油价可能对冲部分价格上升的影响。美国经济：上游成本上行，终端零售涨价，CPI或重回3%数据来源：彭博，CEIC，Bureau of Economic Analysis，建银国际；数据截至2025-5-30(4)(2)02468100204060801001998/051999/102001/032002/082004/012005/062006/112008/042009/092011/022012/072013/122015/052016/102018/032019/082021/012022/062023/112025/04制造业价格指数反映原物料价格，通常领先CPI数月ISM制造业PMI价格指数CPI,右轴(%)零售商份额零售类型敏感性管理层/年报评论涨价Walmart21混合（偏实体）高已明确宣布涨价Amazon12国际+平台卖家高未明确宣布，但行为显示调整Target4.2实体+电商中已明确宣布涨价Home Depot5.5实体中高未宣布涨价（明确表态不涨）Costco7会员制实体中未宣布涨价（会员费将涨）Kroger6食品实体低未宣布涨价（专注维持低价）CVS4.5药品+快消低未宣布涨价（推透明定价模型）Walgreens4.2药品+快消低未宣布涨价Lowe’s3.4实体中未宣布涨价（某些品类可能涨）Albertsons3.2食品实体低未宣布涨价（拒绝接受涨价）024681019/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/12下游零售调价影响下，通胀可能在年中回到3%CPI通胀率（同比%）0.2%环比0.3%环比0.4%环比基准预测下游零售涨价因素 美国经济：关税不确定性抬升通胀预期尽管特朗普的关税政策走走停停，但抬升的通胀预测将深刻影响消费行为和投资行为。目前短期通胀，特别是密歇根大学消费者通胀预期在2025年5月飙升至7.3%，超过疫情水平。12345672019/102020/02%2024年9月联储宣布降息2025年4月，特朗普宣布对等关税0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/05长期通胀自特朗普关税宣言后走高5年期通胀保值债券利差10年期通胀保值债券利差%数据来源：彭博，CEIC，密歇根大学，美联储，建银国际；数据截至2025-5-30 2024年9月联储宣布2025年4月，特朗普宣布对等关税2020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10短期通胀预期快速反弹，接近甚至超过疫情水平纽约联储1年通胀预期美国密西根大学1年通胀预期 降息2024/022024/06 美国经济：失业率或上行，但不大可能是联储降息因素我们在2024年展望中提出就业市场正在快速降温，2025年大方向上我们坚持这个观点非农新增数据：一季度由于极端天气时间(加州山火、严寒天气)导致下降，二季度出现季节性反弹；接下来三季度和四季度由于旅游、假期和招聘季节，季节性因素能支持一部分就业；失业率目前稳健但预计上升：1-4月失业率处于4.0%-4.2%之间较为稳健；市场预计未来有上行可能(联储预测全年4.4%，密歇根大学消费者调查中2/3受访者认为一年内失业率会上行)；难以成为降息驱动：即便25年失业率上升到4.5%，仍然低于近十年平均水平(4.7%左右)；低水平的就业：U6(更广义失业指标)与U3失业率的差距会发现这一差值显著扩大，这表明劳动力市场正在经历结构性恶化——更多劳动者被迫转向兼职工作或完全退出求职市场。数据来源：彭博，U.S. Bureau of LaborStatistics，Fed，CEIC，建银国际；数据截至2025-05-30012345678345678910111213141520/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/04U6-U3右轴U3失业率U6失业率(%)ppts(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/4