2025年下半年全球市场展望：美元转向，运筹决胜

2025年下半年全球市场展望 美元转向运筹决胜 我们超配全球股票。全球各地放宽政策、美国经济很大机会软着陆及美元走弱都有利于风险资产。我们看好多元化的全球股票配置，其中我们将亚洲（除日本）股票上调至超配。 我们预计美元将会走弱，对欧元、日圆和英镑有利。根据历史经验，美元疲软有助支持股票和非美国股票表现领先。我们看好5-7年期的美元债券，并将新兴市场本币债上调至超配。 重新加征关税、通胀和经济数据疲软是主要风险。黄金和另类投资策略是吸引的多元化投资工具，也有助减低暂时的波动。 你的量化模型是否仍然偏好风险资产？ 多资产收益配置仍然有5%的收益率吗？ 目录 策略 投资策略：美元转向运筹决胜03 基础资产配置模型06 基础：战术性资产配置07 基础：多资产收益策略08 对客户最关心问题的看法10 宏观概况一瞥 我们的宏观经济展望和关键问题12 资产类别 债券14股票16股票机会型投资观点18外汇19黄金和原油21 额外观点 量化观点：对股票持中性观点22 表现回顾 基础：资产配置概要24 基础+：资产配置概要25 市场表现概要26 我们的重要预测和关键事件27 未来数十年管理财富的方法：今日、明日和未来28 注释31 投资策略与关键主题 郑子丰北亚区首席投资总监 Steve Brice全球首席投资总监 Manpreet Gill非洲、中东及欧洲区首席投资总监 美元转向运筹决胜 12个月基础投资超配观点： •我们超配全球股票。全球各地放宽政策、美国经济很大机会软着陆及美元走弱都有利于风险资产。我们看好多元化的全球股票配置，其中我们将亚洲（除日本）股票上调至超配。•我们预计美元将会走弱，对欧元、日圆和英镑有利。根据历史经验，美元疲软有助支持股票和非美国股票表现领先。我们看好5-7年期的美元债券，并将新兴市场本币债上调至超配。•重新加征关税、通胀和经济数据疲软是主要风险。黄金和另类投资策略是吸引的多元化投资工具，也有助减低暂时的波动。 •全球股票•亚洲（除日本）股票•新兴市场本币债 机会型投资观点–股票： •美国软件、主要银行•韩国大盘股、中国非金融国企高息股和恒生科技指数•欧洲银行、工业 2025年下半年展望正面但波动 2025年第二季是如何在波动中投资的典型例子。尽管受到“特朗普解放日”和中东紧张局势的影响，全球股票季初至今仍上涨了大约8%，不过并非以直线方式上涨。 超配行业： 我们预计2025年下半年将有利于经济和盈利增长，但也预计会出现几轮波动。在美国，尽管之前基于调查的数据表现疲软，但“硬数据”相对坚挺。这一点，加上美国、欧洲和亚洲各地的支持性财政和货币政策，是我们仍然相信美国经济将实现软着陆的原因。 •美国：金融、科技、通信服务•欧洲：通信、科技、工业、金融•中国：通信、科技、非必需消费品 然而，我们仍然需要密切关注一些风险。特朗普为期90天的关税“暂停期”将于7月初结束。我们预计暂停期会延长，以便贸易谈判能够继续，但期间必有言辞上的交锋。与此同时，中东和俄乌冲突持续升温，中东冲突（可能暂时）构成能源价格上涨的风险。 机会型投资观点–债券： •亚洲本币债•英国国债（未对冲外汇风险）•美国国库抗通胀债券 在我们的基础情境下，我们预计这些风险将引发暂时（而非持续）的波动。我们将留意三大风险，包括：（i）贸易关税持续上升；（ii）地缘政治事件导致油价飙升；以及（iii）美国经济硬数据突然下滑至衰退水平。 图. 2美元疲软环境为金融市场和风险资产带来正回报 过往*当美元指数（DXY）下降>10%时12个月回报 全球股票（明晟所有国家世界指数） 资料来源：彭博、渣打；*1999年1月至今 美元将会走弱 我们预期在2025年下半年减息的话。这与我们看好周期性金融、科技和通信服务行业的观点一致。然而，历史经验显示，当美元下跌时，美国股市表现难以超越非美国股市。因此，我们在投资组合中维持对美国股票的核心配置。 我们预计美元未来6-12个月将会走弱，倾向下行。这将成为市场的主要驱动力。 自4月以来，“去美元化”的结构性风险一直备受关注。然而，短期的周期性因素，例如美元估值仍然高企、利差可能收窄及美国贸易政策欠明朗，应导致美元未来6-12个月走弱。欧元和日圆预计是主要赢家，英镑也展现韧性。我们预计瑞郎可能保持区间震荡，因为当地的低利率与疲软的美元相互平衡。在亚洲，新加坡元预料将从其政策区间的上端回落。 增持非美元债券 我们将新兴市场本币债上调至超配。它们可能获益于美元疲软，以及新兴市场央行减息带来的资产价格上涨。与美国相比，新兴市场央行面临的通胀风险更有限，因此有更大的减息空间。 看涨全球股票 在美元债券市场，我们预计美国国债收益率（利率债）将比收益率溢价（信用债）更能推动回报，因为收益率溢价已经处于较低的水平。美国10年期国债收益率处于4.50%或更高水平时，优质债券吸引，未来6-12个月或处于4.00-4.25%区间。由于贸易、通胀或财政忧虑升温，不排除其短暂上升至4.80-5.00%的可能性，但我们认为，在美国经济软着陆的基础经济情境下，此类波动会是短暂的（也是吸引的买入机会）。 我们的美元偏软观点对股票有重大启示。根据历史经验，美元疲软时期（i）对美国股票在内的全球股市回报有利，但（ii）通常导致非美国股票的表现优于美国股票。尤其是第一个因素，对于我们看涨各区股市及超配股票多于债券和现金，发挥了关键作用。 第二个因素促使我们决定转为超配亚洲（除日本）股票。新兴市场股票，包括亚洲在内，在美元疲软时往往表现良好。在亚洲（除日本）市场，我们将韩国上调至超配，同时继续看好中国股票。北亚股票的周期性和更加吸引的估值是关键驱动因素。 我们认为5-7年期债券能够在吸引收益率与价格可能上涨之间取得最佳权衡，同时避免过度承受长期债券隐含的通胀或财政赤字的风险。公司债提供回报的空间比过往要小，不过发达市场高收益债和新兴市场美元债可以提供投资机会（我们在投资组合内将两者视为核心配置）。 韩国、中国和印度股票获得国内财政政策的支持，并可能获益于美元走弱。在中国，我们看好周期性的科技、通信服务和非必需消费品行业。在印度，强大的结构性动力和地缘政治定位是有利因素。我们看好印度的大盘股多于中小型股。 黄金将会走高 我们也将黄金视为核心配置。黄金在整固一段时间后，预计央行需求将支持价格再次上涨。当债券无法发挥作用时，黄金也是重要的投资组合多元化工具。我们也认为另类投资策略是多元化的关键——股票长短仓策略可提供参与我们看涨股票观点的机会，并可能从潜在的股票／行业波动中获益，而私人信贷策略则提供吸引的收益率而无须承受存续期风险。 欧洲股票仍是另一个吸引的非美国市场。估值依然低廉，财政支出应支持该区未来几年的盈利增长。因此，我们看好欧洲股票，在投资组合中维持核心配置。 撇除分散地区配置的因素，我们对美国股票看法仍正面。美国经济软着陆和美元走弱对企业的盈利有正面影响，特别是如果美联储一如 风险#1–油价冲击 风险#2–对投资者不利的第899条 我们的基础情境是，中东冲突不会直接扰乱石油和其他能源商品的供应。地缘政治局势可能持续紧张，但全球供应过剩或限制油价升幅。 投资者和企业非常担忧特朗普的“重大而美丽（预算）法案”中拟议的第899条。 该条款赋予美国决策者酌情权，可对来自美国认为实施“歧视性”税项的市场之投资（企业和金融）征税。特朗普总统曾以欧洲的数字税作为此类歧视性税项的例子。 在纽约期油未来6-12个月将保持在每桶65美元左右的基础情境下，预计股票的表现将优于其他主要资产类别，而债券收益率将受到限制。 企业和投资者关注的焦点是，此类报复性税收措施的实施范围有多大，以及它们对流入美国的投资，以至股票、债券及美元的估值产生多大的负面影响。 然而，如果地区冲突升级直接令石油的供应中断（透过干扰霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）或破坏地区石油生产、储存和运输基建），则会出现下行风险。在这种情境下，由于供应过剩和闲置产能迅速耗尽或难以取得，则油价将会大幅上涨（可能超过每桶100美元）。 我们正在密切关注参议院的讨论。虽然众议院已通过该项法案，但考虑到引发的忧虑，尚不清楚该法案是否会以现行形式在参议院获得通过。最终版本也可能受制于法律诠释的影响，以及美国决策者执行时将享有多大的酌情权。 油价大涨将提高通胀预期，进而将风险传导至全球市场。这可能导致增长放缓，限制美联储减息和支持增长的空间，使其陷入困境。此类油价冲击曾导致美国多次出现经济衰退。 遗憾的是，截至撰稿时，投资者对于该条款对投资流向和盈利造成多大的风险仍然非常不确定。在参议院同意该法案的最终版本后，情况将会更加明朗。第899条款相关措施目前计划由2026年开始实施。 在这种情境下，传统避险资产和通胀对冲工具可能表现领先。对冲工具包括黄金、抗通胀债券、瑞郎和日圆等避险货币，以及与能源相关的资产，如能源股或加元和挪威克朗。 图. 4美国政策不确定性已自高位回落，但仍然偏高。关税和财政政策为关键因素 图. 3油价飙升对美国通胀预期构成风险，并限制美联储减息的空间 布伦特油价对比美国通胀预期 美国经济和贸易政策不确定性指数 基础资产配置模型 若要建立多元化投资组合，可以用基础（Foundation）和基础+（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。 基础：多资产收益策略 吴诗洁，CFA资产配置主管 Hannah Chew投资组合策略师 我们的观点 在2025年第二季的种种纷扰与动荡中，我们的多资产收益（Multi-Asset Income或MAI）策略仍保持韧性，过去3个月录得2.1%的回报，派息股、高收益债、新兴市场本币债券和次级金融债等表现稳健。 我们的MAI策略继续录得约5.7%的稳定收益率，在目前利率环境下仍然吸引。未来6-12个月，我们预计美联储将恢复减息。投资者应寻求锁定更高的收益，利用收益率飙升的机会，从吸引的收益及潜在资本升值中获益。 在美国经济软着陆的基本情境下，我们仍然认为股票有进一步上行的空间，因此我们仍然倾向于略微看好股市多于固定收益。我们的股票配置在收益型股票与传统增长型股票之间取得平衡。在固定收益方面，我们预计美元将走弱，这有助我们增加对新兴市场本币债的配置。最后，我们预计美国机构按揭抵押证券的表现将持续优于发达市场投资级政府债。 关键图表 我们利用债券、股票及混合型资产的组合来建立韧性及多元化的收益型策略，以获得吸引的收益及稳健的总回报。 MAI策略性资产配置（SAA）与60／40股债投资组合的表现，于2025年1月1日重整为100 MAI策略在2025年第二季延续强劲表现 应急可转债是由优质、资金充足且具有系统重要性的银行发行的混合工具，其表现令人鼓舞，年初至今回报率为9.1%，过去12个月回报率超过14.8%，甚至高于全球股市。强劲的银行资本缓冲，一级普通股（CET1）比率轻松高于监管最低要求，增强了投资者对票息连续性的信心。 我们的MAI策略在过去3个月录得2.1%的回报。从4月2日的“特朗普解放日”关税开始，美国关税政策相关新闻占据了本季度的头条，随后是暂停实施关税和贸易谈判。在纷扰和动荡中，我们的MAI策略在派息股、高收益债、新兴市场本币债和次级金融债例如应急可转债等创造收益资产的支持下保持韧性，这些资产均对策略的整体表现作出重大贡献。 然而，在这轮强劲上涨和估值回升之后，我们已缩减应急可转债好仓。应急可转债和发达市场高收益债之间的利差已压缩至周期低位附近。在增长放缓的环境下，进一步的利差压缩是不可能的。尽管估值高企，但这两种资产的收益率仍远高于投资级债券和主权替代债券，在不承担过高的存续期风险的情况下，为投资组合带来可观的的套利。谨慎的做法是