CyberArk是2025年下半年的首选；目标价为480美元

1.123.033.764.881.123.033.804.801,000.71,319.01,542.01,000.71,319.71,578.12024A2025E2026E 安尼克·鲍曼 * | 股权助理+1 (212) 778-8068 | abaumann@jefferies.com约瑟夫·加洛* | 股权分析师(212) 336-7402 | jgallo@jefferies.com安佳莉·帕帕多普洛斯* | 股权助理+1 (212) 778-8590 | apapadopoulos@jefferies.com 长远视角：CyberArk公司目标：尚未给出可量化的目标。可持续发展至关重要投资逻辑 / 我们的不同之处Q向管理层提问：(1)过去24个月中，您客户对数据安全关注的重点有何变化？（2）您正在采取哪些明确的措施来多样化您的员工队伍？基本情况$480, +24%•持续向FY28指导方针和长期目标迈进•持续强劲的营收增长达25%+•2025年自由现金流利率持续超过20%•健康的全新标志增加和交叉销售活动•目标价480美元；目标市盈率：15倍EV/2026年预期收入。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。主要材料问题：(1) 数据安全。网络安全公司在维护数据安全方面发挥着关键作用，并确保其客户拥有实现数据安全的产品和服务。我们预计数据安全问题将继续受到关注，而威胁环境不断扩大。(2) 员工、敬业度、多样性和包容性。我们看到企业文化在持续定义技能短缺的劳动力市场中至关重要。此外，鉴于女性和少数群体在软件行业中的代表性不足，建立多元化的劳动力队伍是关键。我们视CyberArk为在庞大的身份市场中有良好定位的公司。CYBR不断扩大的解决方案组合（包括特权访问管理、密钥管理、端点特权管理和身份与访问管理）随着对身份平台需求的持续增长，已成为一个定位良好的市场。CYBR将其TAM机会视为约800亿美元。 上行情景$521, +35%•早于预期达成 FY28 指导方针和长期目标•持续强劲的营收增长达到30%+•自由现金流利润率继续超出预期上涨•提高每位客户的消费额的速度比预期更快•目标价521美元；目标倍数：17倍EV/2026年预期收入。 催化剂•宏观经济环境持续稳定/改善•成功订阅收入模式转型•朝着更接近同行的盈利能力模式迈进•未能达到2028财年指导目标和长期目标•收入增长低于20%•盈利能力和自由现金流利润率进展低于预期•较弱的全新标志增加了或缺乏执行来提高每个客户的支出•价格目标 351美元；目标倍数：11倍市值/2026财年营收。下行情景$351, -9% 2 •近期研究链接其他考虑：•RSA 2025：把握身份拐点浪潮•网络下载：机器身份即将加速•CYBR分析师日——这些机器腿仍有奔跑的力量世俗2025顺风。我们的领域检查表明合作伙伴增长健康，PAM中仍有充足的运行空间。PAM的关键驱动因素是安全/漏洞（通常针对低级别特权帐户）、满足监管与合规要求、降低网络保险成本，以及采用AI代理引发日益增长的机器身份问题。缩短证书有效期对CYBR是重大利好。认证机构浏览器论坛（证书规范制定小组）近期通过投票决定缩短证书有效期，这将推动CYBR（通过Venafi）的利好。该投票以全票通过，将自2029年起将证书有效期从398天缩短至47天，并增加了对自动化流程的需求。iga牵引。cybr于2025年2月宣布收购zilla security。在第一季度，cybr看到了zilla的早期牵引，包括一笔金额达六位数的acv新Logo交易，该交易取代了一个传统的iga供应商。管理层没有在该季度提供关于arr贡献的更新，但我们假设为500万美元，这可能在2025年扩展到1000万美元以上。护城河依然存在。我们依然高度关注微软(MSFT)在我们所覆盖的公司中竞争的领域。我们继续相信，尽管微软存在（以及Okta的进入），Cybr仍然是PAM领域的领导者，尤其是在市场的的高端。鉴于PAM作为CISO不会在安全方面妥协的领域的重要性，我们相信Cybr的核心市场（5000名员工以上）仍然受到Okta和微软的保护。机器身份专家关键要点。我们在三月邀请了机器身份顾问来评估CYBR的Venafi机遇。这位专家认为Venafi在机器身份领域处于领导地位，并对它的增长再加速潜力充满信心（在被收购时年增长率仅为10%）。虽然其他身份供应商当然有权赢得部分机器身份市场份额，但我们增加了对Venafi技术护城河和CYBR加速增长能力的信心。见全文这里.新标志跑道仍专注于核心业务。我们相信CYBR的10,000+客户证明了PAM还有充足的跑道，CYBR将其TAM视为75K潜在客户。请注意OKTA拥有约20K客户，而其他许多更大型的网络安全供应商在不同领域拥有数万客户，其中一些拥有数十万客户。我们承认在这个环境下赢得新客户的难度，并且需要时间，但我们认为CYBR可以通过2-3倍的增长来扩大其客户群。除此之外，PAM结合访问、IGA和机器身份，将维持增长并为交叉销售提供一个巨大的可扩展市场。员工身份是另一潜在增长驱动力。员工身份在第三季度收入达到1亿美元，约有1000家客户使用其解决方案。CYBR已于2023年11月披露，员工身份占订阅收入的15%，这意味着2023年第三季度的收入为7600万美元。如果我们假设2024年第三季度的收入超过1亿美元，员工身份的收入同比增长了约32%以上。虽然我们在对员工身份的检查中尚未看到CYBR有显著表现，但我们将其视为未来增长的另一多元化分支。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。论坛决定什么？认证机构浏览器（CA/B）论坛投票决定将证书有效期缩短至2029年的47天，目前为398天。投票以全票通过，25-0，5人弃权。苹果、谷歌、微软都支持该提案。请注意这 •为什么这对CYBR很重要？CYBR的Venafi为高端企业提供了自动化、SaaS和自托管的证书管理。大型企业更有可能使用多个云生态系统，并将依赖自动化流程来管理其证书蔓延。与局限于在其云环境中保持证书的超大规模企业不同，Venafi旨在对多云生态系统保持中立，这是一个具有竞争力的差异化因素（类似于纯粹的云安全供应商）。我们还认为，通过Venafi，CYBR迄今为止在机器身份方面的产品线最为广泛，与OKTA和SAIL相比。由于CYBR提供PAM和IGA，证书管理将与安全领域的其他方面集成，以提供一站式服务。•为什么这对身份安全很重要？最终，通过缩短证书有效期来减少88%，会增加与更新证书和签发新证书相关的业务量。目前，大多数组织采用过时的手动流程来管理其证书，这提高了证书相关问题导致业务中断的风险。这将增加对自动化证书管理的需求，身份安全提供商会在这预防业务风险方面发挥更大的作用。将采用分阶段方法。2026年3月前的证书将每200天更新一次。2027年3月前的证书有效期将缩短至100天。到2029年3月，证书的有效期将再次缩短至47天。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•什么是CA/B论坛？CA/B论坛是一组自愿颁发证书的浏览器软件和应用程序供应商。证书用于表示对浏览器、服务器、应用程序和其他机器类型的拥有权，并由像谷歌和亚马逊这样的超大规模企业以及像赛博阿克这样的纯软件供应商进行货币化。CA/B论坛围绕互联网交易（如证书生命周期）制定了指南。 .来源：Jefferies，公司数据请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。图表3 - CYBR非公认收益表 .来源：Jefferies, 公司数据图表 4 - CYBR DCF 基准案例赛博阿克现金流量折现分析以百万为单位，每股数据除外当前无风险回报率历史无风险收益率β市场回报率权益成本增长率截至最后报告的结果：现金及现金等价物总债务净现金及现金等价物LTM营业收入流通在外股份数量（百万）每股净现金 - 收入的10%如模型所示场景2，基本情况：周期当前无风险回报率历史无风险收益率β权益市场回报率权益成本自由现金流增长率折扣因子现金流至企业(百万美元)稀释每股收益第四季度分享增长率%每股自由现金流对企业每股自由现金流现值每股自由现金流的累积净现值累计自由现金流NPV（百万美元）每股净现金 - 收入的10% $ 13.02每股总NPV请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 赛门铁克公司我们的550美元的目标价是基于DCF得出的。主要风险包括PC周期以及MSFT向云转型相关的收入和利润风险。Okta Inc微软公司公司介绍赛博阿克公司特定披露分析师认证：投资建议记录公司估值/风险赛博阿克(第3(1)e条和第7条《航空器责任公约》)推荐已发布 推荐已分发赛博阿克于1999年由阿隆·科恩和乌迪·莫卡迪创立，总部位于马萨诸塞州的牛顿。赛博阿克是一家身份安全公司，在特权访问管理（PAM）市场最为成熟。赛博阿克目前在全球110多个国家拥有超过8,000名客户。赛博阿克于2014年9月成为一家上市公司。在过去 12 个月内，Jefferies Financial Group Inc.及其附属公司或子公司已从 SailPoint Inc. 的投资银行服务中获得报酬。我，Anjali Papadopoulos，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（或）所涉公司（或）的个人观点。我还证明我的任何部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我们的480美元目标价格基于DCF，意味着15倍EV/CY26E营收。风险包括竞争环境、更广泛的身份领域仍然由大型成熟供应商主导，OKTA/MSFT等潜在可能减缓CYBR向PAM以外类别扩张的步伐。虽然CYBR在拓宽其套件并超越PAM方面取得了早期成功，但要实现长期目标，继续这一进程至关重要。我們的130美元的目標價基於現金流折現法，並意味著7倍於EV/CY26E的營收。下行的風險包括執行問題，尤其是在 cyber 事件之後。Okta 的 PAM 和 IGA 產品超預期且更快速地被採用，可能被視為一個上行風險。我们27美元的目标价是基于DCF（资本成本10%；交易金额5%），考虑了股票期权补偿，并且意味着12倍EV/2026年预期收入。下行风险：由于交易金额巨大导致的收入波动；现有供应商重新参与。我，阿妮克·鲍曼，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对主题证券（及）主题公司（及）的个人观点。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点有关。我，约瑟夫·加洛，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券和目标公司的个人观点。我还证明，我的任何一部分补偿与本研究报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。在过去十二个月里，杰弗里金融集团公司和/或其附属公司从非投行业务、证券相关服务中获得了与其向微软公司提供的客户服务有关的除投行业务以外的产品和服务补偿。在过去十二个月内，SailPoint Inc.一直是Jefferies Financial Group Inc.及其附属公司或子公司的客户，投资银行业务正在被提供或已被提供。和所有Jefferies员工一样，负责本报告所讨论的金融工具的分析师(s)的报酬部分基于公司整体业绩，包括投行收入。我们力求适时更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断在适当的时机不定期发布。请参阅本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 2025年6月15日 下午12:132025年6月15日17:00 7 本报告中提到的其他公司可能阻碍我们实现价格目标的风险CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。杰弗里斯特许经