晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-06-04 宏观策略 2026年06月04日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 固收金工 考虑到会计准则体系下以权责发生制为主、收付实现制为辅的执行方式，我们将以非流动负债指标所呈现的“短期内大幅信用扩张信号不明显，中期内信用扩张动能积聚、长期可期”的结论作为展望后市债市走势的基础，即企业部门仍倾向于采取稳健的发展战略，在确保资金链通畅、已投入项目实现回报的前提下逐步视宏观政策和国内外供需演变情况进行下一步的融资与研发、扩产安排，因此债券市场所需面临的基本面变化带来的调整压力仍可控，2026年下半年期间的主线或继续以震荡为主，但需警惕更大力度的经济刺激政策或阶段性趋紧的货币政策带来的扰动。不同行业间的信用扩张仍以结构性分化为主旋律，除可以继续关注与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域中具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征的企业的信用债配置机会以外，亦可关注消费类行业中科技含量较高或居民部门消费信心回升后可较快受益的领域中需求稳定、债务负担不大的头部企业信用债，其良好的票息收益空间可赋予一定的配置价值。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 固收点评20260603：迪威转债：油气设备专用件领先供应商 我们预计迪威转债上市首日价格在113.67~126.41元之间，我们预计中签率为0.0035%。 行业 推荐个股及其他点评 投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE 18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期 杰瑞股份（002353）：前瞻性布局浮式核能，电力一体化平台边界持续拓宽 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 为39.5/56.6/76.3亿元，当前市值对应PE约38/27/20x，维持“买入”评级。风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、 宏观策略 核心观点：在新的发展阶段，人工智能对我国经济增长的贡献已经不单是简单的资本投入，而是通过相关产业规模的直接增长、对上下游行业的拉动以及通过出口满足外部需求等多个维度共同实现。根据我们的测算，2025年-2026年人工智能对我国GDP增速的拉动约为0.3到0.5个百分点。人工智能如何拉动我国经济增长其一，自2025年以来，我国科技企业针对人工智能发展的投资力度显著提升，同时也在不断上调未来对于AI投资增长的预期，我国AI投资将有望在未来几年保持稳定的高速增长。拆解上市公司数据来看，自2025年以来AI相关行业上市公司的资本开支明显提速且显著高于非AI相关行业上市公司，2025年AI相关行业上市公司资本开支同比增速录得9.3%，较2024年的-7.0%提升了16.3个百分点，而在今年一季度AI相关行业上市公司资本开支同比增速进一步增长到了11.1%，凸显出我国上市公司AI相关投资仍处于加速上行的阶段。其二，人工智能对经济增长更为重要的作用体现在对传统行业的全方位赋能，而与生产端相对应的是，人工智能与传统领域产品的结合催生了新业态相关的消费需求。随着大模型轻量化技术的成熟与边缘计算能力提升，AI手机、AI电脑以及AI眼镜等新型智能终端正加快普及。根据IDC的预测数据，在AI设备的赋能下，我国PC、平板和智能手机出货量在2026年-2030的复合增长率将分别恢复至2.6%，1.0%和1.3%的正增长区间。其三，全球AI投资扩张带来的相关产品需求增长使得我国的出口竞争优势进一步凸显。在全球AI投资扩张的带动下，AI相关需求对全球需求的拉动持续超出市场预期，我国作为全球AI全产业链的重要生产和供应国，出口竞争优势得到了进一步的凸显，今年前4个月，我国与AI相关度较高的产品出口总额录得15345.8亿元，同比增速高达36.9%，对我国前4个月出口增长的贡献高达43.6%，凸显出AI相关产品已经成为拉动我国出口增长的 核 心 动 力 。如 何 定 量 测 算 人 工 智 能 对 经 济 增 长 的 拉 动 ？ GDP贡献测算：AI投资拉动率+AI净出口拉动率。以该方法测算，2025年人工智能对我国GDP的拉动约为0.3个百分点，而截至2026年4月份，人工智能对我国GDP的累计拉动约为0.1个百分点，对应全年对GDP的拉动仍有望维持在0.3个百分点左右。投入产出测算：AI相关行业对上下游产业的拉动。根据我们的测算结果，人工智能相关行业整体对经济增长的拉动系数为2.07倍，对应2025年人工智能对我国GDP的拉动约为0.4个百分点。我们假定2026年我国人工智能核心产业增速仍保持20%-30%的高增长，则2026年人工智能对我国GDP的拉动约为0.4到0.5个百分点。海外机构测算：AI将对我国中长期经济增长形成有力支撑。根据部分海外机构的测算结果，AI在短期内对经济增长的拉动可能相对较小（2026年-2027年约为0.2-0.3个百分点），但在中长期将对我国经济形成有力支撑（2035年潜在GDP增速较无AI情景提升3.5个百分点）。如何看待人工智能在拉动中美经济增长方面的差异？对比中美人工智能对经济增长的拉动来看，2025年-2026年人工智能对我国GDP的贡献率不足10%，而同期人工智能对美国GDP的贡献率则达到了15%~20%。我们认为主要受以下两方面因素影响：一方面，在战略目的方面，美国在“星际之门”计划下更加注重AI算力的大规模堆叠扩张，而我国则走“算力效率优先”的差异化路径，更加注重AI 训练成本的降低以及工作效率的提升。两种不同的AI发展战略下，我国短期内AI相关资本开支规模显著低于美国，数据上即反映出AI对于美国经济增长的拉动在短期内强于我国，但从中长期角度来看，AI对我国经济增长的拉动会随着效率的提升以及应用的逐步落地进一步凸显，而美国则可能需要担心过度投资所带来的AI泡沫破裂的风险。另一方面，由于2025年以前美国AI投资主要以软件为主，而2025年后AI相关硬件投资才开始扩张，因此AI投资扩张对我国出口的影响仍处于初期，对我国GDP增长的拉动在2025年下半年以来才开始显现，对全年经济增长的拉动存在一定低估。且从趋势来看，随着芯片国产替代在成熟制程、存储、先进封装等领域陆续取得突破，我国AI相关产品的贸易逆差有望逐步收窄，在中长期对我国GDP增长的拉动作用也会进一步的体现。风险提示：（1）部分数据源于海外机构预测，可能存在误差；（2）国内市场短期跟随环境波动，针对人工智能的政策推进节奏不及预期；（3）伊朗事件导致美联储货币政策不确定性提升，对全球流动性造成冲击。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 固收金工 观点非流动负债：规模基本平稳，增速转弱趋缓：1）2025年全行业整体的信用扩张呈现明显的回暖信号，但2026年一季度信用扩张信号相对趋缓，表明中长期视角下，经济基本面修复态势良好，信用扩张的势能正在积聚，但该势能在宏观经济修复过程中仍有反复，短期内基本面快速改善、信用扩张进入加速轨道的可能性不高，2026年下半年更可能延续温和调整态势。2）部分行业截至2026年一季度末的非流动负债同环比数据显示行业内上市公司在信用扩张方面的力度边际抬升，包括社会服务、电子、食品饮料和美容护理行业，而基础化工、公用事业、环保、机械设备、电力设备行业在信用扩张方面的力度延续，表明这些行业在2026年以来相对积极加杠杆以匹配行业供需。反观汽车、家用电器、煤炭、石油石化、计算机、通信等行业的非流动负债同环比增速均为负数，表明这些行业在2026年以来多处于去杠杆进程中，或与相关领域需求偏弱或产能过剩相关。融资流入：节奏加快，资金来源支撑力度回升：1）尽管2025年全行业整体未呈现明显的信用扩张，而2026年一季度可观的增速水平提示上市公司在加杠杆上的态度更偏积极，但考虑到一季度通常为企业部门融资集中投放期，且现金流的增减受到跨期时滞等会计处理影响，故仍需观察后续季度是否具备持续性，方能判断实体经济是否开启新一轮加杠杆扩张周期。2）部分行业在2026年一季度期间的融资流入同环比数据显示行业内上市公司在信用扩张方面的力度边际抬升，包括有色金属、汽车、食品饮料、交通运输、煤炭、医药生物等行业，而电子、基础化工、电力设备等行业在信用扩张方面的力度延续，表明这些行业在2026年一季度当期取得较多的来源于银行借款和发行债券的资金，融资层面较为积极。反观农林牧渔、综合、房地产、社会服务、国防军工、传媒、环保和美容护理等行业的融资流入同环比增速均为负数，表明这些行业在2026年一季度期间的筹资活动上相对谨慎，或缓于行业整体。观点小结：1）综合非流动负债与融资流入两个指标来看，可以发现二者所提示的信用扩张程度存在一定的背离表现。其中，2026年一季度非流动负债的同环比增速明显不及同期融资流入的同环比增速，或主要源于该两项指标在会计处 理上的定义存在偏差所致；而2025年融资流入的同环比增速稍许不及同期非流动负债的同环比增速，或主要源于现金流入确认时间的差异以及流动负债向非流动负债重分类的差异所致。2）考虑到会计准则体系下以权责发生制为主、收付实现制为辅的执行方式，我们将以非流动负债指标所呈现的“短期内大幅信用扩张信号不明显，中期内信用扩张动能积聚、长期可期”的结论作为展望后市债市走势的基础，即企业部门仍倾向于采取稳健的发展战略，在确保资金链通畅、已投入项目实现回报的前提下逐步视宏观政策和国内外供需演变情况进行下一步的融资与研发、扩产安排，因此债券市场所需面临的基本面变化带来的调整压力仍可控，2026年下半年期间的主线或继续以震荡为主，但需警惕更大力度的经济刺激政策或阶段性趋紧的货币政策带来的扰动。3）不同行业间的信用扩张仍以结构性分化为主旋律，除了信用扩张的主力行业正在从资产负债率高、产能冗余或需求承压的传统行业向具备技术升级、全球竞争力和产业链配套优势的领域迁移以外，例如基础化工、电力设备等行业，部分消费类行业，如电子、食品饮料等行业的企业融资活跃度亦有所抬升，或提示相对更直接受益于当前“十五五”规划所强调的“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”这一核心主线的消费行业可能率先布局中长期融资、开启信用扩张。因此，除可以继续关注与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域中具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征的企业的信用债配置机会以外，亦可关注消费类行业中科技含量较高或居民部门消费信心回升后可较快受益的领域中需求稳定、债务负担不大的头部企业信用债，其良好的票息收益空间可赋予一定的配置价值。风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐津晶） 固收点评20260603：迪威转债：油气设备专用件领先供应商 事件迪威转债（118068.SH）于2026年6月4日开始网上申购：总发行规模为9.08亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于深海承压零部件产品精密制造、工业燃气轮机关键零部件产品精密制造项目等项目。当前债底估值为93.20元，YTM为2.19%。珂玛转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.41%（2026-06-02）计算,纯债价值为93.20元，纯债对应的YTM为2.