跟踪点评：游戏储备丰富、AI战略三位一体投入，把握底部布局机会

优于大市 跟踪点评：游戏储备丰富、AI战略“三位一体”投入，把握底部布局机会 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 传媒·数字媒体 营收稳健增长，盈利能力持续改善。1）2026Q1公司实现营业收入74.72亿元，同比+7%；毛利27.73亿元（+9%），毛利率37.1%（同比+0.8pct，连续15个季度改善），对应毛利润增量主要来自广告收入占比提升和平台运营成本控制。GAAP净利润2.02亿元（2025Q1为净亏损0.11亿元）。经调整净利润5.85亿元（+62%），经调整净利润率7.8%（同比+2.6pct），盈利质量稳步提升。2）分业务看，广告（+30%YoY）是核心增长引擎，连续13个季度双位数增长；增值服务（+4%）平稳增长，大会员2,480万人（+5%），粉丝充电收入+50%；移动游戏（-12%）受《三国：谋定天下》高基数拖累同比承压，但环比持平。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价136.30港元总市值/流通市值57932/47069百万港元52周最高价/最低价285.60/129.60港元近3个月日均成交额768.65百万港元 用户社区：参与度再创新高，商业化潜力持续释放。1）Q1DAU1.152亿（+8%），MAU3.76亿再创新高，日均使用时长119分钟（同比+11分钟）创新高，总用户时长同比+19%。用户画像持续向高价值方向迁移：平均年龄约26.5岁，正处于收入爬坡期和家庭消费决策权上升期，广告价值持续提升。2）创作者生态活力强劲。日活创作者数同比+6%，日投稿量同比+19%，粉丝数1,000+/1万/10万/100万以上的创作者数均实现20%+增长，创作者平均收入同比+24%，B站的独特数据护城河正在持续加深。 AI战略：三位一体投入。1）公司明确AI投入的三个核心方向：视频理解、视频推荐、视频创作。Q1资本开支约2亿元（+80%），主要用于服务器和算力基础设施。全年AI相关资本开支增量约10亿元，对P&L的影响约5亿元，部分通过削减其他运营费用抵销。2）投入效果已在多个层面体现：①社区端——AI降低创作门槛，创作者数量和内容供给双升；②商业端——AI广告推荐效率提升（CTR双位数改善、CTCVR+25%），自动化投放渗透率85%；③内容端——AI正在改变部分内容类别的生产方式（如音乐、影视剪辑）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-2026Q1点评：广告收入增速持续亮眼，四季度将集中推出两款新游》——2026-05-25《哔哩哔哩-W（09626.HK）-2025Q4点评：广告业务增长亮眼，公司加大AI投入力度》——2026-03-11《哔哩哔哩-W（09626.HK）-游戏大年及AI应用推广有望助力公司26年广告收入与利润高增长》——2026-02-11《哔哩哔哩-W（09626.HK）-跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放》——2026-02-10《哔哩哔哩-W（09626.HK）-25年三季报点评：广告增速表现优异，盈利能力持续改善》——2025-11-20 风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。 投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持26/27/28年 经 调 后 净 利 润 分 别 为33.36/42.40/53.68亿 元 ， 对 应 同期16.4/12.9/10.2xPE。公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 Q1营收稳健增长，盈利能力持续改善 1）2026Q1公司实现营业收入74.72亿元，同比+7%；毛利27.73亿元（+9%），毛利率37.1%（同比+0.8pct，连续15个季度改善），对应毛利润增量主要来自广告收入占比提升和平台运营成本控制。GAAP净利润2.02亿元（2025Q1为净亏损0.11亿元）。经调整净利润5.85亿元（+62%），经调整净利润率7.8%（同比+2.6pct），盈利质量稳步提升。经营现金流健康，账面现金+定期存款+短期投资合计241.9亿元，有息债务95.7亿元，净现金约146亿元。 2）分业务看，广告（+30%YoY）是核心增长引擎，连续13个季度双位数增长，AI广告主预算同比+170%，PC/OTT广告+50%；增值服务（+4%）平稳增长，大会员2,480万人（+5%），粉丝充电收入+50%；移动游戏（-12%）受《三国：谋定天下》高基数拖累同比承压，但环比持平，约1,520万MAU的长线运营贡献稳定收入。收入结构进一步优化：广告占比34.7%（2025Q1为28.5%），与VAS的39.0%差距持续收窄。。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 广告业务：增长加速至30%，AI赋能效果显现 1）Q1广告收入25.89亿元（+30%），增速较2025年全年进一步加快。五大广 告主行业：游戏、互联网服务、数码家电、电商、汽车。AI赛道广告主预算同比+170%，成为增速最高的细分行业之一；家装广告支出同比+130%。 2）AI深度整合进广告系统是核心驱动力。通过将视频理解、用户兴趣和购买意图识别融入推荐模型，Q1效果广告CTCVR（点击成交转化率）同比提升25%。自动化广告投放渗透率已达85%，AIGC创意工具帮助广告主生成更契合B站社区风格的素材，CTR改善幅度达双位数。多屏多场景扩展同步推进，PC/OTT广告收入+50%，搜索和小程序广告翻番以上增长。管理层披露Q2广告有望延续快速增长态势。 游戏业务：短期承压但产品管线丰富，三国IP矩阵成型 1）Q1游戏收入15.23亿元（-12%YoY），主因《三国：谋定天下》去年同期上线高基数效应，该游戏已过渡至稳定成熟期、环比持平。老牌产品FGO（十周年）和《碧蓝航线》（九周年）维持稳定贡献。 2）产品管线进入密集释放期：①NCard《三国：百将牌》——策略+扑克创意融合玩法，4月软启动用户反馈良好，预计7月正式上线，有望成为"大型DAU长线产品"；②《三国：谋定天下2》（暂定名）——全新SLG，3月底已完成首轮付费测试反馈积极，预计年内上线，与《三国：谋定天下》形成互补的产品矩阵；③LumiMaster——自研"宝可梦+休闲"融合玩法，5月全球付费测试开启，预计Q4全球上线；④《EscapefromDuckov》——PC端累计销量突破400万份，主机和移动端版本正在开发中，IP化运营战略持续推进。 3）明确三项游戏战略：长线运营（所有产品针对数年生命周期设计）、细分品类领导（深耕选定品类，做"最好"或"首创"）、聚焦年轻用户（基于平台对年轻世代的深度理解优势）。我们认为下半年游戏产品线丰富度显著提升，预计全年游戏收入有望环比改善，但同比转正需等待NCard、LumiMaster等新品的放量验证。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 用户社区：参与度再创新高，商业化潜力持续释放 1）Q1DAU1.15亿（+8%），MAU3.76亿再创新高，日均使用时长119分钟（同比+11分钟）创新高，总用户时长同比+19%。用户画像持续向高价值方向迁移：平均年龄约26.5岁，正处于收入爬坡期和家庭消费决策权上升期，广告价值持续提升。 2）创作者生态活力强劲。日活创作者数同比+6%，日投稿量同比+19%，粉丝数1,000+/1万/10万/100万以上的创作者数均实现20%+增长，创作者平均收入同比+24%。"创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长"的正向飞轮效应正在加速运转。B站每月产生超170亿条真实用户互动，AI时代"高质量的人类反馈数据"已日益稀缺，这正是B站的独特数据护城河。 AI战略：三位一体投入 1）AI投入的三个核心方向：视频理解、视频推荐、视频创作。Q1资本开支约2亿元（+80%），主要用于服务器和算力基础设施。全年AI相关资本开支增量约10亿元，对P&L的影响约5亿元，部分通过削减其他运营费用抵销。 2）投入效果已在多个层面体现：①社区端——AI降低创作门槛，创作者数量和内容供给双升，AI创作大赛产出近150个百万播放作品；②商业端——AI广告推荐效率提升（CTR双位数改善、CTCVR+25%），自动化投放渗透率85%；③内容端——AI正在改变部分内容类别的生产方式（如音乐、影视剪辑），"过去需要一整个团队，现在1-2个有创意的人即可完成同等质量的内容"。 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持26/27/28年经调后净利润分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期16.4/12.9/10.2xPE。公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券