传媒行业中期业绩回顾与展望：游戏新品周期持续，把握影视与AI应用底部机会

行业研究·深度报告 传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 上半年年业绩回顾：净利润显著回暖。1）2025年上半年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入2549亿元、归母净利润218亿元，同比分别增长4.06%、28.70%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）板块毛利率稳中有升，同比提升0.9个百分点至32.90%；净利率同比提升1.7个百分点至8.65%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.20%、与上年有所下降；销售费用率同比略提升0.59个百分点至13.27%；25年所得税率恢复正常，上半年整体税率约为11%，与之前基本相当；具体来看，子版块中出版（25%到2%）、数字媒体（17%到-28%）所得税率影响最为显著；3）子板块来看，游戏、影视行业实现归母净利润高增长，数字媒体与电视广播下滑显著。 2025年Q2业绩延续Q1趋势持续向上。1）25年Q2A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1291亿元、归母净利润107亿元，同比分别增长2.59%、19.53%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正；2）毛利率稳中有升，同比提升0.62个百分点至32.49%；净利率同比提升1.35个百分点至8.44%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.91个百分点至13.45%；3）增速上来看，游戏、出版实现正增长，分别同比增长104.47%、5.66%，其他行业同比均有不同程度下滑。 子行业表现：游戏行业实现高增长，关注影视板块底部反转可能。1）25年Q2A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入277亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长22.40%、104.47%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通等）；趋势上来看，游戏行业头部公司具备新品驱动的业绩与估值持续上修可能，重点关注游戏新品表现；2）受Q2电影票房市场趋冷影响，25年Q2A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入55.7亿元、归母净利润-5.92亿元，同比分别下滑21.7%、70.3%；国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，其中包括“取消40集上限”“不严格限制古装剧数量”“抓好纪录片精品制作”“大力支持精品优秀动画片”等21条改革措施；有望带动内容供给端持续改善、从而逐步带动需求端回暖，影视内容行业底部反转有望. 投资观点：看好强新品周期的游戏板块与政策拐点已现的影视内容行业，关注AI应用底部机会。1）持续看好游戏板块新品周期与影视板块底部反转可能，寻找个股α。强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐巨人网络、吉比特、哔哩哔哩、恺英网络、心动公司等标的；IP潮玩高景气持续、受众及品类持续泛化，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒等）；“广电21条”有望显著改善内容供给、提升行业景气度，影视内容行业有望底部反转，推荐平台渠道（芒果超媒、哔哩哔哩、万达电影等）以及内容（光线传媒、华策影视等）；2）AI应用重点把握应用场景机会，关注游戏、玩具、广告、教育、社交等方向；2B/2G关注营销（浙文互联、蓝色光标、引力传媒等）、教育（皖新传媒）等领域落地可能；2C关注AI游戏（恺英网络、巨人网络、姚记科技等）、AI短剧（中文在线、掌阅科技、华策影视等）、AI玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）。 风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 目录 投 资 建 议 ： 看 好 强 新 品 的 游 戏 与 政 策 拐 点 已 现 的 影 视 内 容 ， 关 注A I应 用 机 会05 1.业绩回顾：上半年净利润显著回暖 1.1上半年业绩回顾：营收增速回暖，净利润显著改善 ➢2025年上半年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入2549亿元、归母净利润218亿元，同比分别增长4.06%、28.70% ➢营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）。 1.1上半年业绩回顾：营收增速回暖，净利润显著改善 ➢传媒板块毛利率稳中有升，同比提升0.9个百分点至32.90%；净利率同比提升1.7个百分点至8.65%； ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.20%、与上年有所下降；销售费用率同比略提升0.59个百分点至13.27%； 1.1上半年业绩回顾：所得税率恢复正常 ➢受所得税税率政策调整影响，24年上半年所得税率显著提升，也是造成同期归母净利润大幅下滑的重要原因；25年所得税率恢复正常，上半年整体税率约为11%，与之前基本相当； ➢具体来看，子版块中出版（25%到2%）、数字媒体（17%到-28%）所得税率影响最为显著；出版行业所得税免征政策2024年到期导致税率大幅提升、25年恢复正常；数字媒体行业主要在于芒果超媒提所得税资产所带来的基数效应。 1.2子版块：游戏及影视行业高增长 ➢上半年年主要板块利润表现中，出版行业仍然表现最为突出、整体实现归母净利润84亿元、同比增长15.34%、行业占比达到38%；其次游戏行业实现归母净利润81亿元、同比增长74.95%、行业占比上升至36%； ➢整体来看，游戏、影视行业实现高增长，数字媒体与电视广播下滑显著。 1.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，上半年传媒板块归母净利润绝对值靠前的为分众传媒、ST华通、光线传媒、凤凰传媒、三七互娱、中南传媒等标的，主要集中于广告媒体、游戏、出版行业； ➢增速靠前的为盛天网络、游族网络、天娱数科、完美世界、万达电影等公司，主要由于基数效应以及影视行业春节档票房高增长等因素推动。 2.业绩回顾：延续Q1趋势，Q2业绩持续向上 2.1 2025年Q2营收及业绩持续回暖 ➢25年Q2A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1291亿元、归母净利润107亿元，同比分别增长2.59%、19.53%， ➢归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正。 2.1 25年Q2业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE改善明显 ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.91个百分点至13.45%； 2.2子版块：游戏行业增速一枝独秀 ➢2025年Q2主要板块利润表现中，出版、游戏、广告营销行业位居前三，分别实现归母净利润49.64、45.69、15.04亿元；受Q2票房市场遇冷影响，影视院线板块Q2全行业转亏、实现归母净利润-5.92亿元； ➢增速上来看，游戏、出版实现正增长，分别同比增长104.47%、5.66%，其他行业同比均有不同程度下滑。 2.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，Q2单季度传媒板块归母净利润绝对值靠前的为分众传媒、ST华通、凤凰传媒、三七互娱、中南传媒等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版等行业； ➢增速靠前的为浙数文化、盛天网络、星辉娱乐、光线传媒、冰川网络等公司，主要由于基数效应、影视票房拉动等因素。 3.游戏行业：景气加速上行上行，新品周期带动业绩与估值持续向上 3.1游戏：Q2业绩增长进一步加速 ➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通等）。 3.1游戏：费用率管控良好，净利率改善向上 ➢营收大幅增长的背景下，费用率整体表现良好。销售费用率33%，与Q1基本持平、与上年同期略微提升1个pct，表明新品内容质量提升带动作用较为明显；管理费用率下降，Q2全行业约为7%，同、环比分别下降2、1个pct； ➢净利率改善明显，Q2环比Q1提升3个pct至13%、同比提升6个pct。 3.1 Q2游戏板块业绩加速向上 ➢公司来看，Q2游戏板块归母净利润绝对值靠前的为ST华通、三七互娱、恺英网络、巨人网络、神州泰岳等标的，主要受益于旗下新游表现较好； ➢增速靠前的为浙数文化、盛天网络、星辉娱乐、冰川网络、游族网络等公司，主要由于新品上线以及基数效应等因素。 3.2监管环境：版号常态化发放 ➢游戏版号保持常态化发放趋势、月均版号发放数量过百，监管政策保持稳定 ➢1-8月份累计发放游戏版号1119个，同比增长20.8%；8月份共有166款国产游戏和7款进口游戏过审，创年内新高 3.2监管环境：游戏行业支持政策频出 ➢除此之外，中央及地方亦不断推出游戏行业支持政策，外部监管环境持续向好； 3.3行业状况：营收持续保持增长 ➢24年8月以来游戏行业持续保持较高增速；➢其中7月中国游戏市场收入291亿元，同比增长4.7%；移动游戏市场实际销售收入214亿元，同比增长0.9%； 3.4头部公司进入新品强周期 ➢巨人网络《超自然行动组》：创新性恐怖冒险手游，2025年1月23日正式上线。主打"中式微恐+多人合作"的差异化玩法，核心采用当下流行的"搜打撤"（搜索、战斗、撤离）机制，结合PVE合作生存模式。在这一设计下，四名玩家需要组队进入神秘古迹探险，寻找高价值道具（如圣杯、雪莲、龙珠），同时需要协同对抗AI控制的"鬼怪"并成功撤离。 ➢2025年7月游戏首次进入iOS免费榜TOP3并于7月25日官宣“同时在线人数突破100万”的重要里程碑。8月根据Sensor Tower的统计ios流水位居第10位，超越同类型老牌手游《第五人格》； 3.4头部公司进入新品强周期 ➢世纪华通：得益于《Whiteout Survival》、《Kingshot》、《无尽冬日》等游戏的优异表现，8月世纪华通位居中国手游发行商全球收入第二名，仅次于腾讯。 ➢SLG+X模式打造爆款工厂，《奔奔王国》小游戏及APP陆续上线，有望带动营收及利润持续向上； 3.4头部公司进入新品强周期 ➢吉比特：《问道》、《一念逍遥》保持稳定，奠定业绩基础。 ➢新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，打开业绩增长空间 ➢SLG新品《九牧之野》等值得期待 3.5业绩与估值具备持续上修可能 ➢强产品周期持续。1）年初至今，头部游戏公司爆品频出，世纪华通《无尽冬日》《Kingshot》、巨人网络《超自然行动组》DAU及流水实现大突破、吉比特《杖剑传说》等表现超预期；2）展望未来，上述产品强周期有望持续；头部公司/新品中，《奔奔王国》国内上线、巨人网络《名将杀》等值得期待、完美世界《异环》、恺英网络《斗罗大陆》《盗墓笔记》、神州泰岳多款SLG新品等，头部公司新品强周期有望持续； ➢业绩有望持续验证上修。结合流水及费用周期，Q3将进入利润释放的验证期，并有望带动市场一致预期持续上调； ➢估值具备向上空间：按照一致预期，26年头部公司估值20x左右，正常波动区间15-25x；而从产品和业绩周期来看，存在产品推动下的业绩与估值持续共振向上可能。 4.影视：暑期档收官同比向上，“广电21条”或带动板块拐点向上 4.1 Q2影视院线板块业绩大幅下滑 ➢受Q2电