传媒行业三季度业绩回顾与展望：业绩加速上行，把握游戏超跌与影视、A I应用底部机会

业 绩 加 速 上 行 ， 把 握 游 戏 超 跌 与 影 视 、A I应 用 底 部 机 会 行业研究·深度报告传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 报告摘要 前三季度业绩回顾：营收及净利润显著回暖。1）2025年前三季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.44个百分点至32.81%；净利率同比提升1.97个百分点至8.44%；管理费用率7.16%、比上年同期下降0.49个pct；销售费用率同比略提升0.73个百分点至13.44%；25年所得税率恢复正常，与之前基本相当；具体来看，子版块中出版（25%到3%）、数字媒体（17%到-25%）所得税率影响最为显著；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润138亿元、同比增长88.61%、行业占比上升至43%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体外、其他子版块均实现正增长。 2025年Q3业绩加速上行。1）25年Q3A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正；2）毛利率稳中有升，同比提升2.63个百分点至32.63%；净利率同比提升2.62个百分点至8.02%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%；3）增速上来看，除数字媒体外、均实现正增长；其中游戏、出版分别同比增长111.65%、12.37%。 子行业表现：游戏行业实现高增长，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。1）25年Q3A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入304亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%、111.65%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）25年Q3A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入86.1亿元、归母净利润0.86亿元，同比分别增长-2.32%、174.2%；营收下滑幅度相比Q2有所缩窄、净利润整体实现为正；国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，其中包括“取消40集上限”“不严格限制古装剧数量”“抓好纪录片精品制作”“大力支持精品优秀动画片”等21条改革措施；有望带动内容供给端持续改善、从而逐步带动需求端回暖，影视内容行业底部反转有望；信科技方面，AI动漫短剧成为重要落地场景，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。 投资观点：看好强新品周期的游戏板块与政策拐点已现的影视内容行业，关注AI应用底部机会，结合传媒板块日历效应、把握行业投资机会。1）持续看好高景气的游戏及潮玩板块。强新品周期有望推动游戏板块业绩持续上行，自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐巨人网络、吉比特、哔哩哔哩、恺英网络、心动公司等标的；IP潮玩高景气持续、受众及品类持续泛化，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒等）；2）关注内容政策转向与AI应用机会，重点看好AI动漫短剧方向。AIGC打开中长期成长新空间，关注AI应用底部布局机会。内容政策转向、中长期AIGC应用及VR/AR等为代表的新科技有望逐步落地，重点把握内容政策底与AI应用场景机会；a）影视内容关注政策转向、供给端底部改善带动需求改善可能，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；b）AI应用重点把握应用场景机会，重点关注AI动漫短剧（推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、芒果超媒等IP、平台出海标的、关注高弹性的内容制作公司如华策影视等），关注营销（汇量科技、浙文互联、蓝色光标、引力传媒等）、玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）等方向。 目录 业 绩 回 顾 ： 前 三 季 度 净 利 润 持 续 向 上 1.业绩回顾：前三季度净利润持续向上 1.1前3季度业绩回顾：营收同比向上，净利润显著改善 ➢2025年前三季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18% ➢营收相比上年同期回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）。 1.1前三季度业绩回顾：营收同比向上，净利润显著改善 ➢传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.44个百分点至32.81%；净利率同比提升1.97个百分点至8.44%； ➢管理费用率7.16%、比上年同期下降0.49个pct；销售费用率同比略提升0.73个百分点至13.44%； 1.1上半年业绩回顾：所得税率恢复正常 ➢受所得税税率政策调整影响，24年所得税率显著提升，也是造成同期归母净利润大幅下滑的重要原因；25年所得税率恢复正常，前三季度整体税率约为12%，与之前基本相当； ➢具体来看，子版块中出版（25%到3%）、数字媒体（17%到-25%）所得税率影响最为显著；出版行业所得税免征政策2024年到期导致税率大幅提升、25年恢复正常；数字媒体行业主要在于芒果超媒提所得税资产所带来的基数效应。 1.2子版块：游戏及影视行业高增长 ➢前三季度主要板块利润表现中，游戏行业实现归母净利润138亿元、同比增长88.61%、行业占比上升至43%，超越出版行业成为第一大利润板块；出版行业整体实现归母净利润108.78亿元、同比增长14.65%、行业占比34%，位居第二； ➢整体来看，游戏、影视行业实现高增长，除数字媒体外、其他子版块均实现正增长。 1.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，前三季度传媒板块归母净利润绝对值靠前的为ST华通、分众传媒、三七互娱、光线传媒、凤凰传媒、恺英网络、巨人网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版行业； ➢增速靠前的为游族网络、盛天网络、天娱数科、光线传媒、万达电影等公司，主要由于基数效应等因素推动。 2.业绩回顾：延续上半年趋势，Q3业绩加速向上 2.1 2025年Q3营收及业绩增速加速向上 ➢25年Q3A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%， ➢增速持续向上。归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正。 2.1 25年Q3业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE改善明显 ➢管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%； 2.2子版块：全部子行业利润均转正，游戏行业增速一枝独秀 ➢2025年Q3主要板块利润表现中，游戏、出版、广告营销行业位居前三，分别实现归母净利润57.77、24.65、16.2亿元；全部子行业均实现利润为正； ➢增速上来看，除数字媒体外、均实现正增长；其中游戏、出版分别同比增长111.65%、12.37%。 2.3公司业绩及增速表现 ➢公司来看，Q3单季度传媒板块归母净利润绝对值靠前的为ST华通、分众传媒、三七互娱、巨人网络、恺英网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版等行业； ➢增速靠前的为游族网络、中国电影、电广传媒、天娱数科、光线传媒等公司，主要由于基数效应、影视票房拉动等因素。 3.游戏行业：景气加速上行，新品周期带动业绩持续向上 3.1游戏：Q3业绩增长进一步加速 ➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）。 3.1游戏：费用率管控良好，净利率改善向上 ➢营收大幅增长的背景下，费用率整体表现良好。销售费用率33%，与Q1基本持平、与上年同期略微提升1个pct，表明新品内容质量提升带动作用较为明显；管理费用率下降，Q3全行业为6.8%，同、环比分别下降2.56、0.69个pct； ➢净利率改善明显，Q3环比Q2提升2.65个pct至19%、同比则提升7.83个pct。 3.1 Q3游戏板块业绩加速向上 ➢公司来看，Q3游戏板块归母净利润绝对值靠前的为ST华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特等标的，主要受益于旗下新游表现较好； ➢增速靠前的为游族网络、星辉娱乐、吉比特、冰川网络、昆仑万维等公司，主要由于新品上线以及基数效应等因素。 3.2监管环境：版号常态化发放 ➢游戏版号保持常态化发放趋势、月均版号发放数量过百，监管政策保持稳定 ➢1-9月份累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2% 3.2监管环境持续想好 ➢除此之外，中央及地方亦不断推出游戏行业支持政策，外部监管环境持续向好； 3.3头部公司新品强周期 ➢巨人网络《超自然行动组》：创新性恐怖冒险手游，2025年1月23日正式上线。主打"中式微恐+多人合作"的差异化玩法，核心采用当下流行的"搜打撤"（搜索、战斗、撤离）机制，结合PVE合作生存模式。在这一设计下，四名玩家需要组队进入神秘古迹探险，寻找高价值道具（如圣杯、雪莲、龙珠），同时需要协同对抗AI控制的"鬼怪"并成功撤离。 ➢2025年7月游戏首次进入iOS免费榜TOP3并于7月25日官宣“同时在线人数突破100万”的重要里程碑。8月根据Sensor Tower的统计ios流水位居第10位，超越同类型老牌手游《第五人格》； 3.3头部公司新品强周期 ➢世纪华通：得益于《Whiteout Survival》、《Kingshot》、《无尽冬日》等游戏的优异表现，9月世纪华通两款手游位居中国手游海外榜单前2。 ➢SLG+X模式打造爆款工厂，《奔奔王国》小游戏及APP陆续上线，有望带动营收及利润持续向上； 3.3头部公司新品强周期 ➢吉比特：《问道》、《一念逍遥》保持稳定，奠定业绩基础。 ➢新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，打开业绩增长空间 ➢SLG新品《九牧之野》等值得期待 3.4近期调整之下，26年估值具备良好安全边际 ➢强产品周期持续。1）年初至今，头部游戏公司爆品频出，世纪华通《无尽冬日》《Kingshot》、巨人网络《超自然行动组》DAU及流水实现大突破、吉比特《杖剑传说》等表现超预期；2）展望未来，上述产品强周期有望持续；头部公司/新品中，《奔奔王国》国内上线、巨人网络《名将杀》等值得期待、完美世界《异环》、恺英网络《斗罗大陆》《盗墓笔记》、神州泰岳多款SLG新品等，头部公司新品强周期有望持续； ➢估值具备向上空间：按照一致预期，26年头部公司估值已经调整至20x以下水平，正常波动区间15-25x；而从产品和业绩周期来看，存在产品推动下的业绩与估值持续共振向上可能。 4.影视：政策见底，AI漫剧打开向上空间 4.1 Q3影视院线板块业绩小幅回暖 ➢25年Q3A股影视院线板块上市公司共计实现营业收