晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-06-01 宏观策略 2026年06月01日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn “海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。“AI出海”的前景今年大概率不会逆转，但美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。 宏观深度报告20260528：STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线我们提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，具备战略价值、运行稳健、抗风险能力突出等特征，将传统安全资产的内涵与外延全面拓展。符合STAR资产范围的是指能为长期战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全的资产类别。STAR资产的核心价值并非短期高收益，而是长期确定性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为“压舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。 风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国经济数据不支持大幅降息，市场交易显示美国加息概率提升；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国。 固收金工 “十五五”规划将科技创新作为培育新质生产力、驱动经济高质量发展的核心抓手，聚焦高端芯片、先进制造、生物医药、新能源、数字经济等重点科技领域，推动产业规模化落地与产能升级。科技型企业作为政策落地的核心载体，其投资行为、生产经营与价值创造，对GDP增长形成直接且关键的拉动作用。本报告立足宏观层面，构建分析框架：一方面通过两套核算方法，测算科技企业对GDP的实际拉动效果；另一方面从融资、资金投向、产能库存三大维度，研判企业扩产动能的可持续性。 行业 推荐个股及其他点评 中信证券（600030）：拟向中信金控发行H股股票，中长期有利于公司进一步提升国际竞争力 事件：中信证券公告拟发行H股股票，募集资金总额为160亿元，由大股东中信金控以现金方式全额认购，本次发行价格为23.13港元/股（相对2026年5月28日收盘价折价8%左右），限售期48个月。本次资金将全部留存境外用于发展公司国际化业务，以进一步提升公司国际影响力。增发后总资产、净资产提升至行业第一，短期对ROE仅小幅摊薄。截至2026年一季度末，公司归母净资产及总资产分别为3346亿元和22447亿元，增发后将分别增长至3506亿元和22607亿元，排名提升至行业第一。增发短期对ROE小幅摊薄，公司2026Q1 ROE为3.1%（简单年化为12.5%），杠杆率为4.85倍，静态测算下，增发后公司2026Q1 ROE将小幅下滑至3.0%（简单年化为12.2%），杠杆率小幅下滑至4.67倍。中长期有利于公司进一步提升国际竞争力。此次募资将全部留存境外用于发展公司国际化业务，其中对中信证券国际增资不超过160亿元。中信证券国际系中信证券全资境外投行平台，2025年实现净利润9亿美元，同比增长72%，创历史新高。中信证券国际2025年ROE为22%，远高于母公司中信证券（平均ROE9.8%），我们预计对母公司利润贡献度预计约在20%左右。中信证券跨境服务能力强，26Q1中信证券香港及中信里昂合计IPO募资100亿港元，同比增长242%。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。此次增资将有利于中信证券深化中国香港、新加坡、英国及亚太地区的机构经纪、投行业务与财富管理，进一步提升公司国际竞争力。盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，我们维持此前盈利预测（暂未考虑增发影响），预计公 司2026-2028年 的 归 母 净 利 润 为330/357/382亿 元 ， 同 比 分 别+10%/+8%/+7%，对应2026-28年PB为1.10/1.04/0.97倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑 岚图汽车（07489.HK）：央国企高端新能源品牌，全矩阵布局 盈利预测与投资评级：我们预期岚图汽车2026-2028年的归母净利润分别为21/30/39亿元。选取H股上市的销售新能源车为主的车企赛力斯/比亚迪/蔚来/零跑/理想/小鹏作为公司的可比公司，对应2026~2028年PE均值为18/25/13倍（2026年5月27日，剔除部分异常值），对应2026~2028年PS均值为0.8/0.6/0.6倍（2026年5月27日）。考虑公司品牌卡位高端，我们认为公司应该享有更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；行业竞争加剧等。 宏观策略 上市公司的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市公司生产效率。如果以上市公司的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么我们可以参考“Capex/ D&A”即“成长性资本开支率”（GCR），衡量上市公司开展“成长性Capex”的相对强度。参考GCR对上市公司分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市公司的盈利表现关联度不高；真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。 虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”公司。 结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市公司“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家公司的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家公司“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→公司股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。 综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片的供应链主体等。理论上，盈利表现决定了上市公司进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市公司的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，我们结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市公司财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市公司“Capex+ R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势 可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。 （证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 宏观深度报告20260528：STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线 当下，全球经济与市场正经历一场变革：效率优先的全球化时代落幕，安全优先的“战略冗余”时代全面开启。“战略冗余”原本指企业在资源、人员、技术或资金等方面预留一定的冗余，即使短期内未必产生直接收益，也能在危机或不确定环境下提供缓冲和灵活性。地缘冲突频发、产业链加速重构与全球宏观经济波动三大因素共振，让“战略冗余”的涵义进一步扩展为国家安全战略布局与大类资产定价的核心因子。传统安全资产的叙事局限于传统黄金、国债等金融避险资产，当下，从长期战略视角出发，安全资产的叙事既需要在实体层面包含抵御外部军事威慑与地缘干预，又需要在经济层面包含供应链运转、防范断供冲击与贸易壁垒；还需要关注科技领域攻坚核心技术、实现关键环节自主可控；更需要在资源领域强调保障能源、粮食、战略矿产稳定供给与储备兜底，总而言之，新的安全资产叙事需要在维护国家核心利益与构筑长期发展根基的基础上展开。因此，我们提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，具备战略价值、运行稳健、抗风险能力突出等特征，将传统安全资产的内涵与外延全面拓展。符合STAR资产范围的是指能为长期战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全的资产类别。STAR资产的核心价值并非短期高收益，而是长期确定性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为“压舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。“安全”不是短期避险的权宜之计，而是逆全球化时代的生存方式；STAR资产不是阶段性炒作主题，而是未来长期确定、核心、具有价值的投资主线。它兼具短期防御性、中期弹性、长期成长性，有望穿越周期、对冲不确定性、实现长期价值增长。过去被视为“浪费”的冗余产能、储备库存、备份基地，如今成为国家与企业生存必需，带来持续的资本开支