大摩闭门会：金融、交运、原材料行业更新-20260527

本次会议围绕金融、交运、原材料三大行业的最新动态展开分析，核心观点如下： 金融板块方面，重点分析了证监会收紧跨境证券监管对富图控股的影响。分析师认为，尽管罚款及两年后停止境内跨境炒股服务将对公司营收产生约20%的冲击（对应利润影响约30个点），且上周五股价已充分反应这一利空，但随着监管不确定性消除，市场焦点将转向海外增长。公司在新市场拓展、新产品推出（如期权交易、加密货币、财富管理等）方面持续发力，预计可实现约15%的跨周期客户资产增速，利润增长可能更快。当前估值仅10-11倍，存在向15倍以上回升的空间。同时，分析师上调了中国银行股的盈利预测和目标价，认为金融体系正进入正循环，主要驱动力包括出口与制造业稳健增长、PPI内生性改善、银行息差反弹超预期，以及制造业高风险信贷比例从10%降至7%。 交运板块方面，快递行业重点推荐中通快递，一季报营业利润增长22%，份额提升加速，成本优化超预期，全年利润增长约20%，当前仅10倍PE，估值具备吸引力。尽管阿里非执行董事辞职可能带来减持压力，但公司基本面与份额扩张趋势未变，回购计划稳步推进。航空板块短期交易油价逻辑，新加坡航空煤油价格从200美元/桶快速回落至136美元，但高油价已对需求造成伤害（国内航空需求同比下降高单位数至接近10%），需油价跌至110美元以下才能回到盈亏平衡点。春秋航空凭借低成本优势及产能释放，基本面更为稳健。油运板块观点明确：霍尔木兹海峡重新开放对油运是重大利好，因需求侧的反弹将超过供给侧影响，亚洲能源安全需求驱动的进口源分散化将进一步拉长运输距离，对油运中期需求形成支撑。 原材料板块方面，重点讨论了几内亚铝土矿出口限制政策。几内亚作为中国最大铝土矿供应国，可能将年出口量从1.8亿吨降至1.5亿吨。短期对铝土矿价格形成支撑（当前67-68美元已接近成本线），但中国氧化铝库存高企，成本传导需要时间消化。同时，几内亚要求中资企业建设720万吨氧化铝产能，将进一步加剧供给过剩。国内电解铝方面，环保部门入驻广西、新疆等地查超产，短期减产约四五十万吨，对铝价及板块情绪形成正面影响。大型企业（中铝、亚虹桥等）因在几内亚有产能布局及国内铝土矿资源丰富，有望成为受益者。 会议实录： 今天，我们讨论三个主题。首先，请我们金融行业的分析师黄池瑶聊一下最近的跨境股票交易进一步收紧会有什么影响，以及他们最近上调中国银行盈利预测及目标价的情况。然后，我们交运行业的首席范倩磊会聊一下交运行业近期的观点更新。最后，我来聊一下原材料行业近期的变化。 一、跨境证券监管新变化与银行板块观点（黄池瑶） 我先聊一下跨境证券监管的新变化。上周五证监会出台相关要求，主要有两个变化：第一，证监会设置了两年的整治整改期，在此期间，原先已开户的大陆客户只能在境内做单项卖出和出金交易；两年后，证监会要求券商彻底关停在境内的跨境证券交易服务。第二，针对一些券商进行罚款，包括我们覆盖的富图。根据富图的披露，证监会提出的罚款金额为18.5亿，我们觉得主要是针对2023年之后新开的大陆客户。 具体来看，对富图的影响：首先，罚款的直接财务影响相对可控，公司账上有100多亿现金，每年有接近100亿的利润，不会影响公司对未来增长的投入，也不会影响回购和股息计划。其次，最大的影响在于存量客户，两年后不能在境内继续服务，可能会出现存量客户逐渐出清的情况。 从上周五的股价反应看，市场基本已经完全定价这种情况。当天股价下跌约27%，伴随巨大成交量，市场基本把大陆客户贡献的业务完全撇清了。按数字估算，大陆客户占客户数量的13%，资产贡献的17%，营收贡献可能略高一些，接近20%。如果把这部分营收全部拿掉，对利润的冲击接近30个点，股价也基本按此反映。 但从预期和增长角度看，影响非常小。大陆存量客户在过去几个季度对增长的贡献已微乎其微，接近零。富图的主要增长贡献来自香港市场和海外客户，这部分不会受到影响。公司持续拓展新海外市场、推出新产品（期权交易、财富管理、银行体系对接、加密货币、美国IPO市场等），会持续强化海外及香港客户的增长和钱包份额打开。 静态来看，将2026年估算利润砍掉30%后，跌完后的股价对应10-11倍估值。大陆客户监管的不确定性消除后，市场焦点将更多集中在海外增长。在海外增长未受明显影响的情况下，公司仍能实现至少15%左右的跨周期客户资产增速，利润可能更快。因此，估值应从10-11倍向15倍甚至更高水平回升。 关于监管变化对整体市场的扰动：我们反复阅读证监会文件，并未读到两年后要求券商强制关停大陆客户账户的措辞。证监会的关注重点在境内的跨境证券交易出入金活动，要求两年后完全清退。两年后账户可以继续存在，只是国内居民不能在境内操作。如果客户在境外，只要境外监管框架允许，仍可操作。香港证监会和经管局配套发出的公函也佐证了这一点：要求关闭账户的情形仅限于通过伪造资料开户或长期余额为零的“纯粹账户”。对于大陆客户到香港开户，香港证监会提出了一些新要求（如提供资金来源合法声明、不违背中国外管规定等），但并非禁止。 对富图客户资产的拆解：总客户资产约1.2万亿港币，股票约占75%-76%（9400多亿），港股和美股各占一半。美股中大型科技股占大头，中概ADR约占10%。港股方面，恒生科技30支大股票的持仓占比约25%-26%，规模约1000多亿。按大陆客户占全部资产17%估算，约170多亿，即使部分卖出，也不会对市场流动性产生很大冲击。 关于银行板块：我们上调了中国银行的盈利预测及目标价。核心逻辑是中国金融体系的正循环在持续强化，主要驱动因素包括：出口和制造业增长保持健康，有技术创新和产业链升级支撑；PPI由负转正，且更多是内生性改善而非输入性通胀；一季度银行息差反弹比预期更快，得益于需求端稳定和监管理性化（控制贷款定价内卷、不再明确要求小微贷款增速）；居民金融资产增速健康（一季度同比10.8%），带动资本市场交易活跃和银行手续费增长。 风险成本层面，制造业高风险信贷比例从去年底的10%下降至7%，主要得益于去年下半年制造业产能投资增速理性化、PPI改善传导至毛利率改善，再传导至利润改善。未来这一趋势有望延续，银行信贷成本压力可控。我们小幅上调了银行利润预期和目标价，港股银行平均上调约5%，A股银行上调2-3%。看好的标的包括港股大行（如建行、中行，PB看到0.7倍2026年），以及A股成长性较好的宁波银行（PB看到1.3倍）。国有大行股息回报率仍在5%以上，我们维持对银行股乐观看法。 二、交运行业观点更新（范倩磊） 中通快递：上周公布的业绩略好于预期，扣除政府补贴时间差异的一次性影响，营业利润提升22%。公司在份额提升、成本优化、利润增长三个方面都表现良好。份额提升幅度较前几个季度有所加速，成本优化略超预期。我们小幅上调了全年盈利预测，隐含年对年利润增长约20%。当前交易在11倍PE，扣除账上现金仅10倍PE，估值非常便宜。公司已重启14亿美元回购计划，已回购约6亿，剩余8亿将在未来12个月完成。 业绩后股价出现回调，主要原因是阿里巴巴的一位非执行董事辞职，可能意味着阿里巴巴未来会考虑减持股份（持有不到9%）。按我们的理解，减持大概率通过大宗交易方式进行。但从基本面看，份额扩张和盈利增长趋势没有变化。快递作为重资产、高规模效应的 行业，份额扩张会带来成本规模优势和服务效率提升的正反馈。自去年三季度恢复份额提升以来，每个季度盈利预测都在小幅上调。我们在股价回调后发布了看60天内绝对回报的积极建议。 航空板块：短期主要交易油价变化。新加坡航空煤油价格从4月初超过200美元/桶快速回调至当前约136美元，回调幅度较深，如果继续回落，航空股短期有向上交易动力。但从基本面看，新航油需跌至约110美元，三大航才能回到盈亏平衡水平。高油价已对需求造成伤害，国内航空旅行需求同比下降高单位数至接近10%，国际需求也跌至中低个位数。目前需求被入境旅客支撑（北京、上海、广州、深圳入境增长较好），但整体航空需求需要时间消化和反转。 目前阶段，基本面最稳健的是春秋航空。原因在于：解决了飞行员瓶颈后产能释放加速；高油价背景下，低成本航空的需求侧相对更受益；今年预计仍能维持盈利状态（盈利同比小幅下滑）。当前股价已定价了相当悲观的盈利预期，因此春秋航空比三大航更稳健。 油运板块：市场存在一个理解误区——部分投资者认为霍尔木兹海峡关闭会抬高运价，重新通行则运价下跌。事实恰恰相反。霍尔木兹关闭后，全球原油运输需求的下降远超对运力的扰动（运力扰动仅限于被困在湾内的船只）。霍尔木兹重新开放，需求侧的反弹将超过供给侧的影响。短期内，中东区域原油出口恢复会导致区域内船舶供不应求（部分船只已调往大西洋航线，返回中东需数月时间），同时市场会有强烈的原油和成品油补库存过程，支撑运价反弹。 中期来看，亚洲国家（日韩、东南亚）从能源安全角度考虑，将分散原油进口来源，增加从大西洋地区的采购比例。这将持续拉长油品运输航距，对市场供需影响显著。回顾俄乌战争后美国释放战略储备，曾带来若干季度的高运价。未来两到三年，如果这种分散化趋 势持续，将对油运需求形成有力支撑，使周期维持在高回报水平。更乐观的情形是，如果伊朗石油制裁被解除，影子船队中的老旧船将进入拆解流程，合规买家需要合规船舶运输，将进一步加剧供需紧张，推升运价和资产回报。 我们对油运持非常积极的看法，在中远海能（A股和港股）和招商轮船等标的上持续发布积极建议。 三、原材料行业变化（魏秋） 铝土矿与几内亚出口政策：几内亚作为中国最大铝土矿供应国，正在讨论6月份出台出口限制政策。去年几内亚出口铝土矿约1.8亿吨，市场传闻今年可能降至1.5亿吨。短期来看，几内亚进入雨季本身会带来季节性减量，叠加出口预期下降和当前运费较贵，铝土矿价格应有一定支撑。当前价格跌至67-68美元，已基本跌破成本线，历史上每次跌破70美元附近时，几内亚就会出台政策（如上轮收紧矿证），因此价格需维持在70美元以上。 短期看，中国氧化铝库存非常高，成本驱动下氧化铝价格大幅上升的可能性不大。但铝土矿供应收紧将首先消化氧化铝库存，出现“面粉比面包贵”的阶段，待库存消化后才能看到氧化铝价格传导成本上升，这需要一定时间。 中期看，几内亚要求中资企业（中铝、国电投、虹桥等）各建120万吨氧化铝，总共720万吨。在当前氧化铝已过剩的背景下，新增产能会加剧过剩。如果建设周期拉长、投产放缓，并与海外电解铝产能扩张节奏匹配，情况可能稍好，但短期内过剩格局难以改变。 国内电解铝查超产：环保部门已入驻广西、新疆等多个省份进行超产调查。广西已有20万吨产能停产。按阿拉丁数据，行业实际产量约为产能的102%-103%，超产约2%-3%，主要为灰色产能（产能置换后旧产能未关、新产能已开）。我们猜测这部分灰色产能约四五十万吨，短期容易减掉。合法产能利用率超过100%在技术上可行，但对电解槽寿命有负面影响。当前盈利极高，企业愿意先赚取利润，但长期不可持续。整体看，查超产对铝价和板块情绪有一定正面影响，但合法超产部分并没有明确的法律规定，实际约束有限。 受益标的：几内亚要求建氧化铝的中资企业（中铝、亚虹桥等）及国内铝土矿资源丰富的企业，在铝土矿出口减少的背景下，将获得相对优势。小企业拿不到出口配额或配额减少，将让出市场份额，利好这些大型企业。 以上就是本次会议的全部内容。如果大家有后续问题，欢迎与各分析师直接联系。我们每周三11点都有周期在线直播，期待下周与您再会。