大摩闭门会：金融、原材料、线缆行业更新-20260513

本次摩根士丹利周期论剑在线直播由技术材料行业分析师张雷（Rachel）主持，邀请金融首席徐然、公用事业及新能源首席侯颖（伊娃）共同参与，围绕债券利率、金融股、线缆行业及金属原材料市场的最新动态展开讨论。 金融板块：徐然分析了当前债券利率在1.7%-1.8%区间波动的原因。尽管经济数据反弹、通胀上行，但出口强劲带来的结汇增加导致被动流动性投放，叠加二季度贷款投放淡季，银行主动配置债券，压低了利率。央行已开始抽流动性以维持利率稳定，货币政策报告不再提降息降准，转而强调提升银行利率定价能力。徐然认为贷款利率偏低而非偏高，中国融资增速在全球仍处前列，但利率水平却显著偏低。随着中国走出通缩、房地产企稳回升，利率有望逐步反弹，息差已明显改善，金融股收入增长将加速，风险持续消化，板块表现有望稳定向好。 线缆行业（中天科技）：伊娃详细介绍了中天科技的最新情况。公司2026-2027年盈利预测被大幅上调，目标价从35元调至48.55元。核心驱动来自光纤板块的结构性需求爆发：除无人机需求外，中国数据中心（阿里、字节等招标体量相当于中国移动一年招标量）和北美市场直接来华签长协成为新的强劲驱动力。光纤产品结构显著优化，基础产品G652D占比从60%以上降至50%以下，高端产品（G657A2、多模光纤等）占比提升，价格涨幅达3-5倍，毛利率已升至70%-80%。供给端，头部企业扩产克制（20%-30%），康宁仅扩光纤未扩光棒，中期供需仍偏紧。此外，中天的陆缆业务受益于全球电网和数据中心投资，年增速约15%；海洋业务（海缆+海工）受益于中国海上风电并网加速（今年预计超10GW）和欧洲订单交付，利润贡献有望从6亿增至超10亿。整体看，中天科技2026年PE约20倍、2027年约14-15倍，仍显著低于同行，估值有吸引力。 金属原材料：Rachel分享了LME香港周的行业交流收获。铝方面，市场从前两个月的一致看多转为出现分歧，部分投资者认为战争结束将带来中东铝复产，且中国库存相对偏高。但海外溢价高企，中国出口受30%关税限制，仅铝线等少数品类有出口利润，去库存过程漫长。未来几个月实体层面将感受到供应紧张，铝价有望继续上涨。锂方面，市场一致看多，无人敢做空。价格到20万/吨后开始纠结，但调研显示25万/吨以下储能需求不受明显影响。供应端，津巴布韦锂辉石仍无法出口，宜春4个矿进入换证阶段陆续停产，新矿业法将审批权收归中央，供应持续下降。广交所锂期货即将国际化，海外资金入场可能推升价格。铜方面，废铜供应受反向开票和查循环贸易发票双重打击，有效供应减少；铜矿供应未恢复，叠加废铜减少，电解铜产量大概率下降。非洲刚果金成本因柴油和硫磺涨价上升约3000美元/吨，可能带来小企业减产。整体利好铜价。黑色系方面，市场兴趣突然提升，资金从高位有色流向底部黑色，制造业出口强劲支撑热卷需求，螺纹则受益于地产见底预期。 会议实录 各位上午好，今天是5月13号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑在线直播。我是张雷（Rachel），技术材料行业的分析师。今天讨论几个主题：一是请金融行业首席徐然聊一下出口非常好但债券利率为什么不反弹，以及对金融股的影响；二是公用事业和新能源首席侯颖（伊娃）聊中天科技的最新更新；三是我聊一下上周LME香港周的收获，以及周末刚获批的新矿业资源法实施细则对我们的影响。 开始前先读免责声明：本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户及财务顾问，不对媒体开放。会议过程中可随时在屏幕上发送问题，无需等到最后。好，先把时间交给徐然。 一、金融板块：债券利率为何不反弹 好的，非常感谢Rachel。最近与投资者交流，大家问：现在经济从名义GDP有明显反弹，通胀明显上行，但债券利率仍在1.7%-1.8%之间波动，主要原因是什么？ 我们与银行密切交流后发现，情况一直支持我们的看法——整体经营上，贷款利率在逐渐企稳，息差反弹超预期。但国债利率确实没有持续反弹。原因是：出口好了之后，结汇热情较高，人民币升值导致被动投放的流动性明显增加，压低了债券利率。同时，4月和5月初是传统贷款投放淡季——银行一季度集中投放争取早投放早收益，二季度本身放缓，4月更明显。两个因素叠加，银行主动配置债券，导致利率承压。 但我们也看到，央行已在抽流动性以维持债券利率稳定，不会出现去年那样明显下降。从政策表述看，最新货币政策报告没有再提降息降准，更多强调提升银行利率定价能力。我们一直认为贷款利率是偏低而非偏高。中国的融资需求增速（贷款和社融）与大部分国家相比仍处靠前位置，历史上名义GDP和融资需求增速在中国当前位置时，利率从未这么低过。而且当前贷款定价并不覆盖所有成本，央行提到贷款合理定价、加大定价能力，正是针对这一问题。 今年的汇率机制也要求银行定价不能过低。对综合融资成本的说法今年有明显调整——不再说继续下行，而是维持在低位运行。原来市场认为衡量利率的唯一标准是名义GDP或实际利率（与通胀通缩比），但实际上影响利率的因素远多于单一因素。中国的通胀通缩成因是阶段性的供给过剩，而非完全的需求不足。工业需求这两年维持在相对合理位置，今年也有所反弹，在5%左右。 我们认为，随着中国走出通缩，利率和银行的说法都在一点一点变化。中国政策不会急转弯，毕竟要考虑多种因素，不会像美国那样通胀突然大幅上升、利率大幅上涨，对经济造成明显伤害。房地产方面，利率降了那么多，房地产也是按自己的节奏逐渐企稳回暖。央行在房地产确定回暖之前，不会大规模抽流动性让利率明显反弹，而是维持在稳定区间。但央行也提到隔夜利率等要围绕政策利率稳定波动，这提示当前银行间利率略低于政策利率，可能会有正常化或平滑流动性的动作，尤其是考虑到出口结汇投放的量比较大。 这一系列因素反映的不是实体经济不行或通胀不可持续，而是流动性被动投放后出现的问题。趋势上，流动性仍将相对稳定。PPI明显转正，虽然有成本推动因素，但也有很多主动作为的因素。在与监管和银行交流中，我们感受到科技进步和产能升级对中国长期增长、尤其是对金融行业是更重要的推手。从全球竞争角度看，你有产能，想控产能是非常容易的——去年开始贷款投放更理性化，对产能投放进行控制，制造业投资增速从9%迅速降到0.6%，PPI压力也迅速缓解。这不光是上游行业利润改善，面比原材料要广得多。所以，想控很容易，想造出来（不管是去美国还是其他国家）反而更难。因此，中国持续合理的制造业投资和基建投资拉动产业升级，比短期流动性支持更有意义。 今年非常欣慰地看到，没有大的数据刺激下，大部分问题已经解决。利率有快速反弹，息差有明显改善。我们坚信，如果房地产逐步出现企稳回升的趋势，也会支持整个金融市场资产利率逐渐反弹，拉动金融行业收入增长加速。在此背景下，风险继续得到消化，风险增加的速度明显放缓，收入反弹将持续推动金融股稳定且良好的表现。我先介绍这么多，把时间交还给Rachel。 二、线缆行业：中天科技更新 好的，谢谢Rachel。大家好，我们上周在业绩期之后，上调了中天科技2026年和2027年的盈利预测（分别为32亿和50亿），目标价从35元上调至48.55元，这是今年第四次上调盈利预测和目标价。 这一波中天科技的股价和行业行情，主要由光通信板块和光纤涨价驱动。业绩期后，我们在各家主流光纤光缆企业的业绩会上，确认了几个确定性方向。 中期维度看，光纤的结构性需求确定性更高了。年初时，光纤涨价主要受无人机需求和海外数据中心需求拉动。最近几个月调研发现，除了无人机需求更强外，还有两个更确定的需求驱动力：一是中国数据中心需求——近期阿里和字节开始招标光纤，两家体量相当于中国移动一年的招标量，其他中国云厂商的招标还未出来，这块比年初预期更强；二是北美市场——过去中国光纤企业对北美出口比例较低，现在因全球光纤缺货，北美布线企业和光纤公司直接来中国采购，恒通在业绩会上说北美布线企业要签两年长协，中天科技也表示北美企业要签长协（锁量不锁价），这比年初预期更好。 产品结构也在提升。基础产品G652D去年均价约18元，现在已涨到接近100元。过去该产品占各家出货量60%以上，今年已降至50%以下。更高端的光纤（无人机用的G657A2、数据中心用的G657A1、多模光纤等）出货比例已超过50%，过去只有30%-40%。G657A2价格最高涨到240元，现在约200元，去年同期仅30多元。价格涨幅和结构提升是上调盈利预测的主要驱动。 供给端，中天和恒通在业绩会上公告了光棒产能扩产20%-30%，新产能明年初或今年年底释放。头部企业扩产比较克制，没有无序扩产，背后逻辑是为满足数据中心的中长协需求。过去10年（除2025年外），光纤行业处于下行周期，公司盈利水平不好，甚至亏损，所以本轮扩产更加克制。上周康宁公告扩产50%光纤产能，但仅限于光纤，没有光棒（光纤上游）。整体看，中国头部企业20%-30%的光棒扩产，中期产能仍偏紧，价格高、毛利率高的局面可能维持较长时间。4月份头部企业毛利率已达70%-80%，盈利水平非常好。 除光纤外，中天科技还有两个板块： 陆缆业务受益于全球电网投资和数据中心对输电线路的需求，过去几年保持15%左右的增速，2026年和中期我们预测每年也有15%的收入增速，毛利率相对企稳。2025年陆缆业务利润贡献约14-15亿，今年还有15%的增速。 海洋业务（海缆+海工）方面，今年中国海上风电并网和施工比去年加快。去年中国海上风电并网约6GW，今年预测超过10GW，海缆交付将加快。中天科技现有约30-40亿欧洲海缆订单，今年和明年开始交付。中国加快加上欧洲交付，我们预测该板块利润贡献约30-40亿，公司指引更积极。海工受益于中国海上风电开工，收入从去年20亿提升，毛利率也会恢复。海缆方面，今年特高压产品交付较好。去年海洋业务利润贡献约6亿，今年受益于收入增速和毛利率提升，利润有望超过10亿。 整体来看，除光纤外，另外两个业务至少能贡献25-30亿利润。估值方面，虽然中天股价今年涨幅较大，但2026年PE约20倍，2027年约14-15倍，仍比同行（恒通、康宁、日本公司）便宜很多。中天PE低于同行，主要因为在中国光纤企业中产能排第三（在长飞和恒通之后），高端产品结构略逊于前两家，且不是纯光纤标的（有陆缆和海洋业务），市场会给一些折扣。但我们认为估值仍有吸引力，上周到本周中天已开始跑赢同行，反映估值修复。整体上，中天科技仍是我们板块中喜欢的标的。这一波大家看的是光纤的贝塔，但海上风电的贝塔在今年下半年和明年也会显现——中国深远海海上风电发展三年行动方案（超100GW）预计年底出台，将提高开工体量；欧洲海上风电施工和招标也在加速，中天科技有望在欧洲获得更多海缆和海工订单。我就讲到这里，交给Rachel。 三、金属原材料：LME香港周收获 好，谢谢伊娃。我汇总一下上周LME香港周的交流收获。 铝方面，前两个月是一致性看多，这次开始出现分歧。一部分人觉得战争基本结束，可以开始定价中东铝复产；另外中国库存相对这几年偏高（虽然绝对量约10天库存不算高）， 市场担心库存高反映中国需求不好。海外溢价很高（尤其是欧洲），但中国出口还没看到明显变化，因为电解铝是高耗能，国家不鼓励出口——铝锭出口有30%关税，铝型材有15%关税，导致价差不够。目前能出口的只有铝线（还有出口退税补贴），算上补贴有利润，已看到线材出口量增加。欧洲对俄罗斯有制裁，限制了很多供应，中国能出口的地方主要是亚洲和东南亚。通过出口降低中国库存、拉低海外溢价的过程会比较漫长——先出口给东南亚，再转口到欧洲，有较长滞后。未来几个月，实体层面会开始感觉到铝的紧张，虽然金融层面已炒了好几个月，但超市里还看不到铝制品涨价。随着渠道库存消化和运输周期完成，未来几个月实体会感受到供应紧张，铝价可能继续上涨。但股票方面，投资者已开始想要获利了结。 锂方面，讨论很多。目前没有人敢做空锂。价格到20万左右，大家开始纠结——之前有人认为20万以上需求会被抑制，有小作文出来但都被辟谣了。大家觉得22万或25万可能是顶。我们之前调研认为25万才会