晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-29 宏观策略 2026年05月29日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn “海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。“AI出海”的前景今年大概率不会逆转，但美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。 宏观深度报告20260528：STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线我们提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，具备战略价值、运行稳健、抗风险能力突出等特征，将传统安全资产的内涵与外延全面拓展。符合STAR资产范围的是指能为长期战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全的资产类别。STAR资产的核心价值并非短期高收益，而是长期确定性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为“压舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。 风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国经济数据不支持大幅降息，市场交易显示美国加息概率提升；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国。 固收金工 本周债券市场在经济数据偏弱和资金面边际收紧的博弈下，保持窄幅震荡。 固收周报20260524：转债建议关注主线背景下中低价平衡标的 建议从“全面防御”切换至“中性仓位、结构进攻、回撤约束”，优先等待分歧回落后的右侧确认，关注正股具备产业趋势或订单兑现。 固收点评20260522：绿色债券周度数据跟踪（20260518-20260522） 一级市场发行情况：本周（20260518-20260522）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约270.29亿元，较上周增加140.49亿元。二级市场成交情况：本周（20260518-20260522）绿色债券周成交额合计617亿元，较上周减少79亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：管理层全年指引：收入保持高双位数增长（三年复合不低于22%），全年净增门店450-500家，扣汇兑的经调整净利润较2025年加速增长；上半年指引收入同比+20%-22%，净增门店210-230家。我们微调公司2026-2028年Non-IFRS归母净利润预期至32.2/35.1/37.3亿元（前值32.1/34.8/36.8亿元），对应同比+11%/+9%/+6%，当前股价对应Non-IFRS PE为9/8/8倍（截至2026-05-27），维持“买入”评级。 宏观策略 虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”公司。 结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市公司“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家公司的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家公司“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→公司股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。 综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片的供应链主体等。理论上，盈利表现决定了上市公司进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市公司的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，我们结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市公司财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市公司“Capex+ R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势 可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。 （证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博） 宏观深度报告20260528：STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线 当下，全球经济与市场正经历一场变革：效率优先的全球化时代落幕，安全优先的“战略冗余”时代全面开启。“战略冗余”原本指企业在资源、人员、技术或资金等方面预留一定的冗余，即使短期内未必产生直接收益，也能在危机或不确定环境下提供缓冲和灵活性。地缘冲突频发、产业链加速重构与全球宏观经济波动三大因素共振，让“战略冗余”的涵义进一步扩展为国家安全战略布局与大类资产定价的核心因子。传统安全资产的叙事局限于传统黄金、国债等金融避险资产，当下，从长期战略视角出发，安全资产的叙事既需要在实体层面包含抵御外部军事威慑与地缘干预，又需要在经济层面包含供应链运转、防范断供冲击与贸易壁垒；还需要关注科技领域攻坚核心技术、实现关键环节自主可控；更需要在资源领域强调保障能源、粮食、战略矿产稳定供给与储备兜底，总而言之，新的安全资产叙事需要在维护国家核心利益与构筑长期发展根基的基础上展开。因此，我们提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，具备战略价值、运行稳健、抗风险能力突出等特征，将传统安全资产的内涵与外延全面拓展。符合STAR资产范围的是指能为长期战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全的资产类别。STAR资产的核心价值并非短期高收益，而是长期确定性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为“压舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。“安全”不是短期避险的权宜之计，而是逆全球化时代的生存方式；STAR资产不是阶段性炒作主题，而是未来长期确定、核心、具有价值的投资主线。它兼具短期防御性、中期弹性、长期成长性，有望穿越周期、对冲不确定性、实现长期价值增长。过去被视为“浪费”的冗余产能、储备库存、备份基地，如今成为国家与企业生存必需，带来持续的资本开支与需求扩张。关键产业备份基地建设、战略资源储备扩容、多元产能布局，均会带动相关产业链需求增长，为STAR资产提供长期业绩支撑。关键矿产、能源、芯片等战略稀缺品，从传统周期品转向“类永续”资产。传统周期品受供需周期波动影响，估值波动大；而战略稀缺品因供给刚性、战略必需、政策保护，需求长期稳定增长，周期属性弱化、永续属性强化，估值中枢有望持续上修。STAR资产从阶段性主题投资升级为长期核心配置主线。过去，避险资产仅在危机期间短期走强；而在“战略冗余”时代，“安全”是长期主题、“安全溢价”是长期趋势，STAR资产将贯穿经济周期、市场周期、地缘周期，成为投资者穿越波动、把握长期价值的核心抓手。风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国经济数据不支持大幅降息，市场交易显示美国加息概率提升；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本 开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国。 （证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点弱复苏的基本面数据能带动利率下行吗？本周（2026.5.18-2026.5.22），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.753%下行0.7bp至本周五的1.746%。周度复盘：周一（5.18），上午国家统计局公布4月经济数据，各分项均不同程度转弱，4月工业增加值和社零当月同比较前月下行，1-4月固定资产投资累计同比转负，债市对此定价，利率下行。午后股市下跌，带动利率进一步下行，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.65bp。周二（5.19），早盘市场延续昨日偏强情绪，资金面仍然维持宽松。午后交易盘持续火热，利率持续下行，临近尾盘出现小幅止盈情绪，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.75bp。周三（5.20），上午4月LPR报价公布，保持不变。临近午间，市场对于即将增发30Y国债发行结果略有担忧，利率上行，午后结果符合预期，利率转而下行。今日债市整体保持小幅震荡，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.2bp。周四（5.21），资金有所收紧，在宽松的流动性环境已经保持数月的情况下，这一边际变化成为主导债市的主要力量，令利率明显上行。午后股市跌幅扩大，债市情绪缓和，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.35bp。周五（5.22），资金面在税期扰动下进一步收紧，加之股市有所修复，债市偏弱震荡。尾盘央行公告5月MLF增量续作后，利率有所下行，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.15bp。周度思考：本周债券市场在经济数据偏弱和资金面边际收紧的博弈下，保持窄幅震荡。基本面方面，本周公布4月经济数据，在一季度“开门红”后，出现了较为明显的调整。2026年4月规模以上工业增加值当月同比4.1