晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-26 宏观策略 2026年05月26日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 核心观点：近几年消费和房地产出现了一个长期持续的地区性背离：低线城市消费好但地产差、高线城市消费差但地产好，这一现象是在2020年之前并不存在。我们发现，人口迁移趋势的变化是导致这一背离的重要原因。2020年之后，人口流动半径明显缩短，出现了从跨省转向省内、从一线超大城市转向二线省会和区域中心、甚至回流低线的新趋势，这将持续重塑未来消费和房地产需求的空间配置。（1）消费“向下”、房地产“向上”：消费和房地产的两个背离。一是总量层面，4月社零增速从1.7%降至0.2%，但70城二手房价跌幅收窄至-0.2%（2025年3月以来最低），这种短期背离主要源于价格和补贴政策变化。二是地区层面的长期背离：2020-2024年一线、二线、三线及以下社零复合增速分别为1.2%、3.8%、4.6%，但同期房价跌幅却分别为-12.8%、-16.4%、-17.2%；而2015-2019年并无这种背离，说明2020年后有结构性因素发生了变化。（2）人口流动和渗透率是地区背离的根源。低线消费强劲，源于人口流出放缓叠加耐用品和非耐用品渗透率均未饱和；一线消费偏弱是商品消费成熟化与人口流入放缓共同所致，服务消费并不差，如2025年北京社零同比下降2.9%但服务消费增长5%。房地产逻辑相反：2020年七普显示82.5%的低线城市人均住房已超过1间（平均1.24间），住房需求已被透支甚至饱和，而一线城市人均仅0.91间，叠加核心资产稀缺与中高收入人口仍向高线集中，支撑了高线房价韧性。（3）300地级市的人口流动新格局：人口流动总强度下降，流动半径缩短，跨省转向省内，一线净流出，二线净流入，三线及以下流出放缓。全国跨省净迁移总量从2015年前后的约400万降至2019年以来的约200万；同时，2019-2025年跨省流动农民工减少743万，省内流动则增加1324万。地级市层面，二线城市是2020年后唯一净流入（净流入823万），一线则从435万净流入转为20万净流出；省会和计划单列市占本省常住人口比重从2020年的22.3%升至2024年的23.0%，是最大受益者；三线及以下城市净流出收窄，可能存在一定回流。风险提示：（1）数据样本与统计口径偏差风险。（2）服务消费统计缺失风险。（3）仅凭人口因素研判消费与地产走势存在风险。 宏观周报20260524：加息预期仍“过热”，美债利率如何展望？——海外周报20260524 核心观点：美伊冲突向好的信号带动本周市场风险偏好修复，风险资产普遍反弹，欧美市场表现分化：欧洲债券收益率显著下行带动欧洲主要股指反弹，通胀和增长预期、美联储鹰派信号带动加息预期继续升温，美债利率居高不下，令美股跑输其他主要股指，黄金、白银下跌。我们认为，美国经济并非“过热”，而是由AI与能源双轮驱动带来的更加K型的经济结构，这意味着市场对于加息预期可能存在错误定价。就美债利率走势而言，短期取决于油价和Fed Put，年内预计维持4.2-4.8%震荡，中长期看，特朗普大概率在中期选举中失去横扫优势，博彩网站显示共和党输掉众议院、参议院的概率分别为81%、45%，这意味着美国经济在2027年面 临紧财政压力，10年美债利率大概率下破4%。 宏观量化经济指数周报20260524：MLF超额续作意味流动性未到拐点MLF恢复净投放、中长期流动性延续充裕 金融产品周报20260524：双向波动加剧，科技成长仍是主线 市场行情展望：（2026.5.25-2026.5.29）观点：双向波动加剧，科技成长仍是主线。模型方面：wind全A指数，低频宏观择时模型，5月信号为-1分，历史上该分数后续一个月上涨的概率为61.54%，平均收益率为-0.82%，说明模型认为5月上涨概率较高，但可能有一定的震荡分化。ETF数据显示：本周通信ETF、半导体设备ETF等基金规模增长较多，说明市场结构上依然聚焦科技成长。而沪深300ETF、中证500ETF等基金规模本周继续减少，说明市场在宽基高度方面的担忧持续存在。整体资金流向和上周基本一致。A股，根据我们的技术择时模型，5月14日，wind全A指数触发局部顶左侧信号。历史上该信号触发后，指数可能会进入高位震荡区间，波动进一步放大。5月21日，市场大幅度调整，但根据我们的筹码结构理论，大盘指数已经触及短期的强支撑位，且中期趋势仍然良好，因此我们判断市场持续调整的风险相对可控，后续仍然反弹可期。节奏上A股双向波动加剧，结构上，科技成长仍是主线。光通信、半导体、新能源等方向此起彼伏。部分短期上涨过快的标的，可以关注相关异动公告。对于存在严重异动公告的板块，需重点关注其交易风险。除此之外，虽然科技方向此前已经上涨较多，但出现局部顶右侧信号（或景气度明显衰退）之前，我们建议可以稳住心态，不要被单日的波动所扰动。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为市场持续调整的风险相对可控，后续仍然反弹可期。因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。高位震荡，可考虑进取、均衡型交错配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。 固收金工 本周债券市场在经济数据偏弱和资金面边际收紧的博弈下，保持窄幅震荡。 固收周报20260524：转债建议关注主线背景下中低价平衡标的 建议从“全面防御”切换至“中性仓位、结构进攻、回撤约束”，优先等待分歧回落后的右侧确认，关注正股具备产业趋势或订单兑现。 固收点评20260522：绿色债券周度数据跟踪（20260518-20260522） 一级市场发行情况：本周（20260518-20260522）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约270.29亿元，较上周增加140.49亿元。二级市场成交情况：本周（20260518-20260522）绿色债券周成交额合计617亿元，较上周减少79亿元。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 年营收为34.07亿元，由于公司创新药投入加大，将26-27年归母净利润从-8.86/-8.26亿元下调为-11.21 /-8.67亿元，新增预测2028年归母净利润为-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。 汽轮科技（300277）：中国工业汽轮机龙头，国产燃机构筑第二增长曲线盈利预测与投资评级：公司系中国工业汽轮机龙头，汽轮机主业稳健&燃机为第二增长曲线，通过强非标工程能力构筑核心壁垒，有望受益流程工业景气修复与AIDC缺电趋势。我们预计公司2026-2028年归母净利润为4.3/5.1/6.4亿元，当前市值对应PE分别为57/48/38X。考虑到公司在工业驱动汽轮机领域处于领先地位，叠加燃气轮机业务逐步突破，公司具备中长期成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：行业周期波动、燃气轮机业务推进不及预期、订单节奏波动风险、地缘政治加剧风险等阿里巴巴-W（09988.HK）：重估阿里云：AI开启云计算价值回归新征程盈利预测与投资评级：大模型能力与生态入口加速获客，AI云规模扩张同时带动传统云消耗，FY27云智能集团收入增速有望维持在35%以上；利润端，业务结构优化叠加海外市场拓展和自研芯片成本优势，FY27-29调整后EBITA Margin有望逐步提升。采用SOTP估值，我们给予云智能集团FY27 8x PS，对应价值约22,882亿元人民币；给予中国电商集团FY27 7x PE，对应价值约13,201亿元人民币，维持“买入”评级。风险提示：大模型落地不及预期，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济与地缘政治风险。 科伦博泰生物（06990.HK）：sac-TMT一线NSCLC III期数据超预期，全球领先地位进一步强化 盈利预测与投资评级：公司国内商业化顺利推进，海外注册临床持续展开，sac-TMT有望快速推进一线、辅助/围手术期适应症拓展，早期临床项目不断验证平台价值，我们维持2026-2028年的营收预测为35.6/58.9/76.6亿元，归母净利润预测为-1.12/6.50/16.21亿元，维持“买入”评级。风险提示：新药后续临床、审批及商业化存在不确定性；同类产品竞争加剧风险；BD里程碑兑现节奏不及预期风险等。 泰豪科技（600590）：老牌军工细分赛道企业，AIDC发电出海构筑第二增长曲线 盈利预测与投资建议：公司作为国内军工细分赛道龙头，主业受益于行业景气底部修复，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行，双β共振下业绩有望加速。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元，对应当前市值PE分别为34/23/20X。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚，柴发已突破北美高端市场，内燃机、燃机业务有望逐步突破，成长空间持续打开，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：军工行业修复不及预期、AI基建资本开支不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧风险等。 宏观策略 核心观点：近几年消费和房地产出现了一个长期持续的地区性背离：低线城市消费较强、地产偏弱，高线城市消费较弱、地产更强，这一现象在2020年之前并不存在。我们发现，人口迁移趋势的变化是导致这一背离的重要原因。2020年之后，人口流动半径明显缩短，出现了从跨省转向省内、从一线超大城市转向二线省会和区域中心、甚至回流低线的新趋势，这将持续重塑未来消费和房地产需求的空间配置。（1）消费“向下”、房地产“向上”：消费和房地产的两个背离。一是总量层面，4月社零同比增速从1.7%降至0.2%，但70城二手房价环比跌幅收窄至-0.2%（2025年3月以来最低），这种短期背离主要源于价格和补贴政策变化。二是地区层面的长期背离：2020-2024年一线、二线、三线及以下社零复合增速分别为1.2%、3.8%、4.6%，但房价区间最大跌幅却分别为-12.8%、-16.4%、-17.2%；而2015-2019年并无这种背离，说明2020年后有结构性因素发生了变化。（2）人口流动和渗透率是地区背离的根源。低线消费强劲，源于人口流出放缓叠加耐用品和非耐用品渗透率均未饱和；一线消费偏弱是商品消费成熟化与人口流入放缓共同所致，服务消费并不差，如2025年北京社零同比下降2.9%但服务消费增长5%。房地产逻辑相反：2020年七普显示82.5%的低线城市人均住房已超过1间（平均1.24间），住房需求已饱和，而一线城市人均仅0.91间，叠加核心资产稀缺与中高收入人口仍向高线集中，支撑了高线房价韧性。（3）300个地级市的人口流动新格局：人口流动总强度下降，流动半径缩短，跨省转向省内，一线净流出，二线净流入，三线及以下流出放缓。全国跨省净迁移总量从2015年前后的约400万降至2019年以来的约200万；同时，2019-2025年跨省流动农民工减少743万，省内流动则增加1324万。地级市层面，二线城市是2020年后唯一净流入的能级（净流入823万），一线则从435万净流入转为20万净流出；省会和计划单列市占本省常住人口比重从2020年的22.3%升至2024年的23.0%，是最大受益者；三线及以下城市净流出收窄，可能存在一定回流。（4）人口回流的三大原因。一是经济追赶。中部、西部人均GDP分别于2021、2022年突破1万美元，2025年达1.17万和1.11万美元。二是产业转移。东部出口占比从2012年的85.6%降至2025年的79.0%,中部从5.5%升至9.5%，西部从5.6%升至9.2%。三是就业结构变化。农民工就业从建筑业转向制造业，前者更多跨省、后者更多省内；而大学生就业从市场化机构到“考公热”，公职岗位按行政体系铺开，各省市县比一线城