流动性有拐点？——流动性周报 20260524

发布时间：2026-05-25 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 流动性有拐点？ ——流动性周报20260524 近期研究报告 ⚫信贷强力修复前，不轻言流动性拐点 几乎没有短端投资者担心资金面。更了解也更关心资金面的货基、中短债基和现金理财管理人，普遍对资金面非常乐观。 《 中 短 端 继 续 下 行--信 用 周 报20260519》-2026.05.20 对央行的预期也变得模棱两可了。5月中下旬，资金面总体平稳宽松的局面没有太多实际变化，前期疑虑部分打消。 买断式在缩量，MLF在增量，矛盾吗？不矛盾，MLF本身期限上的优势，机构需求就会更稳一些，可以为之付出更多一点成本。 相对于规模，利率信号更重要。同业存单近期的变化也很重要，增量之后，利率并未明显提升。 所以，目前无论是央行操作，还是同业市场的量价变化，都能表明，机构已经消化央行投放缩量，价格上的共识增多了。但资金价格和同业存单利率没有太多上行，资金总体稳定宽松的状态还在持续。 6月中下旬是信贷的观察窗口，但不一定是拐点。不排除“大月”和政策支撑因素可能对资金面宽松产生脉冲性影响，但趋势上看依然不足为虑，不一定是流动性收紧的拐点。 如果觉得宽松足够长了，请回忆一下2022年。在信贷强力修复之前，基本逻辑不会改变，不要轻言流动性拐点。 现在的隔夜利率可能没有过低，是7D比较低。之前7天逆回购操作利率和14天及28天之间的利差都是15BP，即理论中匹配当前1.4%的7天逆回购所引导的隔夜应以1.25%为中枢。可以视为操作目标转换带来的“溢价”。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1流动性有拐点？............................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：5月MLF再次实现净投放1000亿...................................................6图表2：5月买断式逆回购存量规模下降1万亿..............................................6图表3：同业存单发行规模环比明显增加，净融资新高........................................6图表4：个别国有大行同业存单发行开始放量................................................6图表5：隔夜资金利率小幅反弹，7D资金利率继续下行.......................................7图表6：隔夜和7D加权利率之间利差的中枢在14BP..........................................7图表7：同业存单发行回暖，但利率并未明显上行............................................7图表8：5月末票据直贴利率再次下行......................................................7 1流动性有拐点？ 几乎没有短端投资者担心资金面。在路演和交流中，可以清晰的体会到近期短端投资者和长端交易参与者的预期分歧：更了解也更关心资金面的货基、中短债基和现金理财管理人，普遍对资金面非常乐观，当然也对资金和短端品种没有票息、没有赔率的状态感到无奈，几乎看不到资金收紧和短端上行的投资机会；反而，长端和超长端的交易参与者，对于央行态度和资金面存在一些疑虑，担心会有流动性收紧的拐点，影响到长端的“钱多”交易逻辑。 对央行的预期也变得模棱两可了。实际上，如果回顾4月末以来长端和超长端交易参与者的预期，也存在一些细微变化。4月末央行公布5月首次买断式回购缩量，以及对应金融时报评论之后，投资者对央行的预期存在明显的疑虑；到5月中下旬开始后，资金面并未更加宽松，但总体平稳宽松的局面没有太多实际变化，前期对货币政策存在疑虑的投资者转而打消了部分疑虑，认为起码目前的资金面状态，央行可能也是可以接受的。 买断式在缩量，MLF在增量，矛盾吗？那究竟目前的资金面状态是否能为央行所接受，如果单纯通过跟踪央行操作规模来做出判断，肯定会感觉到混乱。在买断式回购明显缩量的之后，5月MLF操作重新出现超额续作。我们一贯强调，去年MLF和买断式取消统一操作利率之后，其操作不仅是央行意愿的体现，更会反映机构本身的需求，甚至后者的权重更大一些。买断式回购大规模缩量，是银行负债相对宽松状态下，机构对偏高利率的央行操作需求萎缩，央行又不肯接受更低利率报价的综合结果；而MLF本身期限上的优势，机构需求就会更稳一些，可以为之付出更多一点成本。 相对于规模，利率信号更重要。所以，相对于跟踪操作规模，价格释放的信号更重要，结合近两月的操作来看，可以得到结论是：已经足够低和足够平的3M、6M和1Y的投放利率，央行没有进一步调降的意愿；银行前期对6M以内的央行资金需求有限，在大规模缩量之后，对于1Y央行资金及价格可以接受。同业存单近期的变化也很重要，在买断式缩量之后，近两周的同业存单每周发行规模都近万亿，最近一周的净融资规模达到4545亿，创去年下半年以来的新高。其中，个别国有大行在明显增量发行同业存单，但1年的占比并不高，与上述取得央行 资金的状态可以形成明显互补。更为重要的是，发行量激增的同时，同业存单利率并未明显提高。 所以，目前无论是央行操作，还是同业市场的量价变化，都能表明，机构已经消化央行投放缩量，价格上的共识增多了。但资金价格和同业存单利率没有太多上行，资金总体稳定宽松的状态还在持续。 6月中下旬是信贷的观察窗口，但不一定是拐点。上述变化能够出现，还有一个重要因素是，银行负债端相对宽松的状态，可能出现脉冲性变化。4月和5月份对于机构的指导之下，信贷数据可能依然读数上处于弱势。那部分需求可能会转移至6月份的“大月”，并且新型政策性金融工具对于中长项目信贷的支撑也可能出现，这些在6月中下旬是需要重点关注的因素。这些因素会影响当前的流动性储备需求和预期，也就可能造成银行在1Y期限上对负债价格更高的容忍度。不排除这些因素可能对资金面宽松产生脉冲性影响，但趋势上看依然不足为虑，不一定是流动性收紧的拐点。 如果觉得宽松足够长了，请回忆一下2022年。因素的分析诸多且复杂，那置信度就会有所下降，建议投资者更多以2022年的心态来看待当前的流动性宽松。因为2022年的资金面宽松当前形势的基本逻辑一致，即银行负债相对宽松驱动的资金宽松，其持续的时间和资金价格与政策利率之间的偏离程度，在2022年都一再超出预期。如果觉得目前的资金面宽松时间足够长了，觉得资金价格足够低了，不妨回忆一下2022年是如何一次又一次超出预期的。在信贷强力修复之前，基本逻辑不会改变，不要轻言流动性拐点。 现在的隔夜利率可能没有过低，是7D比较低。至于担心央行态度和干预的话，我们可以提供一个思路来观察所谓合意区间。央行在近期货政报告中已经明确提出引导隔夜利率在政策利率附近，而7天逆回购操作利率显然与隔夜资金价格之间，在期限上并不匹配。如果未来央行创设隔夜操作工具来引导隔夜资金利率，理论上可以实现更为精准的引导和操作。那隔夜OMO操作利率应该设定在多少？之前7天逆回购操作利率和14天及28天之间的利差都是15BP，即理论中匹配当前1.4%的7天逆回购的隔夜OMO操作利率应为1.25%，距离1.2%的资金利率底线有5BP。所以如果以引导隔夜利率为主，1.25%为中枢，当前的隔夜并不 过低，7D相对于1.4%偏低了，这是否可以视为操作目标转换带来的？我们倾向于如此理解。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市丰台区北甲地路2号院6甲1号，玺萌大厦南塔邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河