晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2026-05-25 宏观策略 2026年05月25日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 固收金工 一级市场发行情况：本周（20260518-20260522）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为690.00亿元。二级市场成交情况：本周（20260518-20260522）二级资本债周成交量合计约1775亿元，较上周减少588亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到钨价提升显著带动刀具价格快速提升，公司原材料与库存优势将充分增厚利润。我们上调公司2026–2027年归母净利润分别为5.7（原值1.6）/6.5（原值2.1）亿元，预计2028年归母净利润为7.6亿元，当前股价对应动态PE分别为37/32/27x，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动风险，钨价波动风险，收购进展不及预期。 国网英大（600517）：深挖电网资源优势禀赋，产融结合塑造坚实壁垒 盈利预测与投资评级：结合公司经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为23.6/25.8/27.7亿元（前值分别为23.6/25.6/27.3亿元），对应同比增速分别为-6.6%/+9.1%/+7.5%，2026年5月21日市值对应2026-2028年PE估值分别为13.38x/12.27x/11.42x。我们选择5家业务结构与国网英大类似的上市金控公司作为可比公司，截至2026年5月21日，其平均PE（2025A）估值为15.70x，平均PE（2026E）估值为16.47x，国网英大估值低于可比公司平均水平。国网英大金融业务稳健发展，依托国网禀赋，业务潜能有望持续释放，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。风险提示：1）业绩增长不及预期。2）信托业务监管趋严。3）碳资产盈利能力不及预期。 宏观策略 国内宏观观点：4月经济数据边际回落，国内经济分化加剧，集中体现为三大分化：一是出口和内需分化，二是新经济和旧经济分化，三是地产和消费分化。上述三大分化的核心是油价上涨和AI产业循环的博弈。内需和旧经济对成本更敏感，油价上涨的滞后效应从4月开始显现，一方面涨价影响消费需求，另一方面需求没有那么强的旧经济生产也受到较多冲击。而AI链条形成的经济循环在我国更多集中在产业和贸易领域，主要在这几个环节“出口-高技术制造-算力电力等投资-资本市场重估”。油价上涨和AI产业循环对不同行业、不同需求的影响不同，因而导致了前两个分化，出口和内需分化、新经济和旧经济分化。而如果AI产业循环可以通过就业和财富两个效应，进一步传导至居民部门，将有助于弥合第三个分化，地产和消费分化。往后看，两个博弈和三大分化在二季度大概率还将持续，7月政治局稳增长政策加码的概率有所上升。此前面对Q1经济超预期、4月制造业PMI维持韧性，国内经济增长和物价的组合是“双高”，但从4月数据开始，增长放缓、物价上涨带来的“类滞胀”压力逐渐兑现，加码稳增长的可能性加大。但从政策工具箱来看，短期更多是推动3月两会所确定的政策加快落地，如专项债、超长期特别国债、政策性金融工具加快发行使用，新政策可能在储备中，仍取决于5-6月经济情况。海外宏观观点：美债短期快速上行的主要驱动：①加息预期。从4月20日到5月18日，交易员对今年底美联储的政策利率预期从最初的-0.6次（60%概率降息）提升至+0.62次（62%概率加息），这一方面是来自美伊冲突局势的恶化和油价的抬升，但由于油价并未创下新高，因此也说明，加息预期的抬升另一方面也来自对未来美国经济走向过热的担忧。与加息预期几乎同步抬升的是2年美债利率，从3.71%上行36bps至4.07%。②沃什上台。同一时期10年美债利率从4.25%提升34bps至4.59%，但5月15日以来2-10年利差从47bps迅速走阔至52bps，反映对沃什上台后落地缩表政策的担忧。美债的下行空间由中期选举的结果决定。短期看，美债利率存在上探4.8%的风险，这主要由美伊冲突局势决定。中期看，年内美债利率料维持4.2-4.8%区间的宽幅震荡，主要因为美伊、沃什、AI等叙事的反复扰动。长期看，2027年美债利率存在下破4%可能，主要因为特朗普输掉中选后美国财政面临显著收紧风险。权益市场观点：目前市场有点类似去年的9月-11月，在9月CPO短期顶部震荡未新高的情况下，其他板块反复轮动。市场的阶段性见顶在2025年10月9日左右，随后10月末和11月中两次拉升后，11月和12月的两次调整低点才回到8月震荡区间的低位。当前的宏观事件与10月末、12月发生的状态类似，即宏观因素并非突发而是基于已知事件的重定价，可判断目前的市场更多是获利盘快速出清的资金行为，而非宏观因素大幅改变造成，我们更倾向于认为当前的调整是短期影响，市场会以较快的速度修正。如果不考虑极端事件的影响，大概率在基本面利好（财报、产业信息）边际释放完毕的业绩真空期、宏观因素权重提升的节点，在此次修正完毕后，市场会进入震荡趋势，以时间消化上涨空间，后续再选择方向。当前的风险点在于，1）极端事件的发生条件；2）市场交易行为的情绪。战争是最不可控的因素，一旦再次爆发，或霍尔木兹海峡长期关闭确认导致市场原油定价再次飙升，市场仍会再度承受打击。此外，若市场再次情绪走弱且易 明显大幅放量，说明脆弱情绪占主导，也是另一种大幅度调整的迹象。 整体来看，短期的阶段性高点可能已经较为接近，在不发生极端事件的情况下，我们认为市场可能参考9-11月趋势，先短期反弹（若强势甚至可能向新高进发），再做相对健康的震荡调整，随后可能再次迎来向上机遇。在反弹及震荡过程中可以逢高调整前期涨幅偏强的通信、电子权重，逐步向价值方向切换，以“安全资产”的资源端（如油、化工、部分金属品等）平衡配置，在震荡调整完毕之后，再逐步增加“安全资产”的科技端（如芯片、国产算力等）方向，保持更高的收益弹性。债券市场观点：利率：基本面和资金面继续有利做多。5月份以来，在货币政策工具持续净回笼、市场对关键阻力位心存犹疑等因素影响下，长期及超长期利率一度上行调整，但是5月中旬以来，随着资金面逐步稳定，以及4月份金融经济数据陆续发布，当前经济基本面和资金面仍偏向驱动利率下行：（1）4月份宏观经济数据显示二季度经济增速回落的压力在加大，若5月至6月延续二季度以来的经济表现，货币政策加码宽松的概率将进一步抬升，流动性宽松的环境在经济增长放缓的背景下将得以延续；（2）4月份金融数据一方面与经济数据互为表里、互相印证，另一方面也表明有效融资需求不足仍然掣肘经济增长，从呵护融资供给和需求角度看，货币政策有必要保持流动性供给充裕的格局，关键期限资金利率或延续4月份以来偏离主要政策利率的状态。总体来看，当前基本面和资金面继续偏向利多债券，尽管关键期限利率均下行至年初以来低点，但是却不具备行情反转的条件，我们预计10年期利率下破1.75%关键阻力位后或逐步挑战1.70%、30年期利率或下行至2.20%-2.10%区间。量化配置建议：根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A股大盘指数，局部顶左侧信号，但中期趋势良好（1）；恒生科技，低位弱势震荡（0）；国债市场，高位震荡偏弱（-1）；黄金低位震荡盘整（1）；美股市场，短期震荡，中期模型依旧健康（2）。策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲） 固收金工 5.10BP、-4.91BP、-4.91BP。估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260518-20260522）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交的比例大于折价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25稠州商行二级资本债02（-0.5092%）、24济宁银行二级资本债01（-0.4724%）、23建行二级资本债02B（-0.2735%），其余折价率均在-0.26%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、辽宁省、广东省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券为22厦门农商二级01（0.4929%）、24天津农商行二级资本债01（0.2086%）、25西安银行二级资本债01（0.1683%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。风险提示：Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐津晶） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司公告拟收购永鑫精工51%股权，切入高增长的PCB钻针赛道2026年5月19日公司公告拟以4.25亿自筹资金收购湖北宜昌永鑫精工51%股权，其中拟以1.75亿元受让目标公司33.5%股权，拟以投前7亿估值向目标公司增资2.5亿元，取得增资后公司26.3%股权，经过股权转让以及增资扩股后合计持有51%股权。永鑫精工深耕PCB钻针/铣刀赛道，与欧科亿有望实现协同永鑫精工主要从事PCB微钻、铣刀生产，产品用于PCB、IC载板、AI PCB的钻孔、铣削等工序，深耕行业近20年，产品已经广泛应用于通信、消费电子、汽车电子以及AI服务器等场景。永鑫精工拥有年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀的产能，PCB微钻直径最小可达0.075mm，主要客户包括东山精密、胜宏科技、建滔集团、崇达技术、兴森科技、奥士康、广合科技、超颖电子等PCB企业。欧科亿前期已在PCB钻针原材料棒材领域有所布局，且在硬质合金产品领域有比较长时间的技术积累。本次收购是公司在PCB钻针棒材基础上向终端产成品的拓展，未来永鑫精工的钻针能力与欧科亿的棒材能力有望实现良好的协同效应。受益于钨价中枢抬升，公司数控刀具业务业绩拐点显现2025年公司实现14.57亿营业收入，同比+29.30%，实现归母净利润1.04亿元，同比+80.81%；2026Q1公司实现6.44亿营业收入，同比+113.49%，实现归母净利润2.04亿元，同比+2560.71%。2026Q1公司收入与利润均实现大幅增长，主要系钨原材料价格上涨以及数控刀具下游整体需求持续复苏，公司产品同步顺应原料价格上涨而上调价格，库存成本优势显现，贡献主要利润弹性。钻针业务贡献新增长点：从GB200系列到GB300系列，进一步到即将面世的Rubin系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数/厚度均有较大幅度提升。PCB板厚度持续提升/材料硬度持续提升，需要使用分段钻工艺确保加工良率，单孔加工成本快速提高，PCB钻针市场快速扩容。公司收购永鑫精工成功整合从棒材原料到钻针的全链条布局，有望在 高速扩容的钻针市场中兑现可观份额与业绩。盈利预测与投资评级：考虑到钨价提升显著带动刀具价格快速提升，公司原材料与库存优势将充分增厚利润。我们上调公司2026–2027年归母净利润分别为5.7（原值1.6）/6.5（原值2.1）亿元，预计2028年归母净利润为7.6亿元，当前股价对应动态PE分别为37/32/27x，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动风险，钨价波动风险，收购进展不及预期。 （证券分析师：周尔双研究助理：陶泽）国网英大（600517）：深挖电网资源优势禀赋，产融结合塑造坚实壁垒投资要点国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩：1）国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团。国网英大系英大集团子公司，国家电网孙公司，实控人为国资委，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司，持股比例达到65.53%。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。2）增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善。国网英大前身为置信电气，主要