AI建设（繁体版）

買入 2026年4月27日 AI Agent時代來臨，國產算力支撐AI建設 黃晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk ➢25年業績回顧：收入65.0億元，同比增長453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6個百分點，為產品階梯式降價有關。歸母淨利潤為20.6億元，扭虧為盈。25Q4單季度實現收入18.90億元，同比增長91.1%，環比小幅增長9.2%；實現歸母淨利潤4.55億元，同比增長67.0%，環比下滑19.8%，與第四季度研發費用集中反映有關。供應鏈方面，25年底公司存貨49.4億元，環比提升12.1億元，預付款7.4億元，環比增加0.5億元，供應鏈表現穩健。公司在手現金充足，為後續研發和供應鏈安全提供更多保障。 主要資料 行業半導體股價1,352.5元目標價1,903元上漲空間(+41%)股票代碼688256已發行股本4.22億股總市值5,703億元52周高/低1,595.88/520.67元每股淨資產28.07元主要股東陳天石（28.35%）中科算源（15.57%） ➢Token消耗超高速增長，大客戶需求展望積極：“Token”中文名正式確認為“詞元”，並被定義為智慧時代價值錨點與供需結算單位。官方資料顯示，26年3月我國詞元日均調用量140萬億，25年底此資料為100萬億，而24年初僅為1,000億，Token消耗超高速增長。大客戶在應用落地上全球領先，日均Token消耗量在26年3月達到120萬億級別。公司產品在用戶端的特定場景大模型訓練與推理、智慧視覺、語音處理、推薦系統等典型AI場景中表現優異，有望迎來訂單的持續突破。 ➢國產算力滲透加速，供應瓶頸有望緩解：在美國算力限售的大背景下，國產算力滲透開始加速，以緩解國內算力供應的巨大缺口。面對萬億級市場，國產算力在推理端已經變得“好用”，純國產供應鏈也已經取得積極進展。公司憑藉自身技術能力和在國產製造端的優先卡位元，有望在國產算力投資獲得顯著市場份額。 ➢目標價1,903元，維持買入評級：預計26-28年收入分別為180.5億/289.8億/392.9億，同比增長178%/61%/36%；歸母淨利潤68.0億/114.7億/158.1億，同比增長230/67%/37%。我們認為公司產品將在客戶側不斷拓展應用場景，顯著受益於國產晶片的滲透率提升。給與公司目標價1,903元，市值8,030億元，對應2027年70倍PE，較現價有41%的上升空間，維持買入評級。 ➢風險提示：供應鏈波動，行業競爭加劇，客戶自研晶片，產品反覆運算延遲 資料來源：公司資料,第一上海預測 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 -3-在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。