派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型（繁体版）

買入派息分紅比率持續提高，AI時代下向Token經營轉型 2026年4月1日 ➢利潤低於預期，提前達成目標派息率：2025年全年經營收入5295.59億元，同比持平；服務收入4854.24億元，淨利潤331.85億元，每股基本淨利潤0.36元，利潤低於預期。全年資本開支804億元（YoY-14.1%），自由現金流447億元，資產負債率46.2%（YoY-1.1pp）財務狀況保持穩健。公司擬以75%的派息率向股東分配利潤，提前達成了原2026年股息目標，全年含稅股息每股約0.27元（YoY+4.7%），持續為股東創造穩定回報。 羅凡環852-2532 1539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢ARPU近年首次下降，基礎業務仍承壓：2025Q4公司移動通信服務收入2045億元（YoY+1%），移動用戶淨增146萬戶達4.39億戶，其中5G用戶3.02億戶，滲透率68.8%；移動ARPU45.1元（YoY-1.1%）。固網及智慧家庭服務收入1260億元（YoY+0.2%），其中寬頻接入888億元（YOY+0.2%）。有線寬頻用戶年末達2.01億戶，寬頻綜合ARPU47.1元(YoY-1.1%)，融合ARPU達130.5元。傳統移動和有限寬頻ARPU依然受大環境影響承壓。 主要資料 行業電訊服務股價4.8港元目標價6.0港元（+26%）股票代碼728.HK已發行股本915.07億股市值4400億港元52周高/低6.3/4.8港元每股淨現值5.6港元主要股東中國電信集團：63.9%廣晟控股集團有限公司：5.2% ➢產數業務多元成長，加快向Token經營轉型。2025全年產數業務收入1473億元（YoY+0.5%），戰新表現亮眼。天翼雲收入1207億元（YoY+6.8%），公有雲IaaS市場份額升至國內第二；AIDC收入345億元，安全收入166億元 ， 智 慧 收 入123億 元 。量 子 、 視 聯 網 、 衛 星 業 務 收 入 分 別 同 比 增 長65.4%、31.2%、30.7%，形成多元增長極。2025年底，電信自有及接入智算總規模達91EFLOPS，自有智算能力46EFLOPS，彙集14行業超500TB高品質資料集。展望未來，公司將全面推進“五位一體”的Token經營體系。具體而 言 ， 電 信堅 持Token差 異 化 服 務， 針 對 不 同 定 位 的 客 戶 制 定CodingPlan、私有化部署&Token批發、境外Token套餐等服務。 ➢AI賦能降本，賬期管理優化：2025年公司經營費率穩中有降，2026年資本開支730億元(YoY-9.2%)，其中算力基礎設施占比提升至35%。AI賦能精細化管理，公司研發費用156億元；網路運營及支撐成本同比下降2.1%；銷售及管理費同比下降0.8%。此外，為應對增值稅帶來的現金流壓力，公司持續加強賬期精細化管理，落實應收盡收，應付盡付。 ➢下調目標價至6港元，維持買入評級：公司戰略從“雲改數轉”升級為“雲改數轉智惠”，成功構建“五位一體”智慧雲體系，Token價值經營模式逐步落地，AI與傳統業務融合持續深化。儘管增值稅稅目調整對中國電信乃至運營商行業影響頗深，但公司積極應對讓利潤影響最低。基於2025年實際業績的下調邏輯，含增值稅9%壓力說明，估值倍數從18x下調至16x市盈率對應目標價6港元，維持買入評級。 ➢風險提示：AIDC和雲業務發展不及預期，ARPU值下降及競爭加劇等。 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告,第一上海整理 資料來源：公司業績推廣PPT，第一上海整理 附錄1：主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。