派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型（简体版）

买入派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型 2026年4月1日 ➢利润低于预期，提前达成目标派息率：2025年全年经营收入5295.59亿元，同比持平；服务收入4854.24亿元，净利润331.85亿元，每股基本净利润0.36元，利润低于预期。全年资本开支804亿元（YoY-14.1%），自由现金流447亿元，资产负债率46.2%（YoY-1.1pp）财务状况保持稳健。公司拟以75%的派息率向股东分配利润，提前达成了原2026年股息目标，全年含税股息每股约0.27元（YoY+4.7%），持续为股东创造稳定回报。 罗凡环852-2532 1539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢ARPU近年首次下降，基础业务仍承压：2025Q4公司移动通信服务收入2045亿元（YoY+1%），移动用户净增146万户达4.39亿户，其中5G用户3.02亿户，渗透率68.8%；移动ARPU45.1元（YoY-1.1%）。固网及智慧家庭服务收入1260亿元（YoY+0.2%），其中宽带接入888亿元（YOY+0.2%）。有线宽带用户年末达2.01亿户，宽带综合ARPU47.1元(YoY-1.1%)，融合ARPU达130.5元。传统移动和有限宽带ARPU依然受大环境影响承压。 主要数据 行业电讯服务股价4.8港元目标价6.0港元（+26%）股票代码728.HK已发行股本915.07亿股市值4400亿港元52周高/低6.3/4.8港元每股净现值5.6港元主要股东中国电信集团：63.9%广晟控股集团有限公司：5.2% ➢产数业务多元成长，加快向Token经营转型。2025全年产数业务收入1473亿元（YoY+0.5%），战新表现亮眼。天翼云收入1207亿元（YoY+6.8%），公有云IaaS市场份额升至国内第二；AIDC收入345亿元，安全收入166亿元 ， 智 能 收 入123亿 元 。 量 子 、 视 联 网 、 卫 星 业 务 收 入 分 别 同 比 增 长65.4%、31.2%、30.7%，形成多元增长极。2025年底，电信自有及接入智算总规模达91EFLOPS，自有智算能力46EFLOPS，汇集14行业超500TB高质量数据集。展望未来，公司将全面推进“五位一体”的Token经营体系。具体而 言 ， 电 信坚 持Token差 异 化 服 务， 针 对 不 同 定 位 的 客 户 制 定CodingPlan、私有化部署&Token批发、境外Token套餐等服务。 ➢AI赋能降本，账期管理优化：2025年公司经营费率稳中有降，2026年资本开支730亿元(YoY-9.2%)，其中算力基础设施占比提升至35%。AI赋能精细化管理，公司研发费用156亿元；网络运营及支撑成本同比下降2.1%；销售及管理费同比下降0.8%。此外，为应对增值税带来的现金流压力，公司持续加强账期精细化管理，落实应收尽收，应付尽付。 ➢下调目标价至6港元，维持买入评级：公司战略从“云改数转”升级为“云改数转智惠”，成功构建“五位一体”智能云体系，Token价值经营模式逐步落地，AI与传统业务融合持续深化。尽管增值税税目调整对中国电信乃至运营商行业影响颇深，但公司积极应对让利润影响最低。基于2025年实际业绩的下调逻辑，含增值税9%压力说明，估值倍数从18x下调至16x市盈率对应目标价6港元，维持买入评级。 ➢风险提示：AIDC和云业务发展不及预期，ARPU值下降及竞争加剧等。 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告,第一上海整理 资料来源：公司业绩推广PPT，第一上海整理 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。