AI赋能落地初显成效，AI应用与商业化共振增长（繁体版）

2025年5月20日來源:BloombergJinglin.li@firstshanghai.com.hkAlexandra.lyu@firstshanghai.com.hkTMT514港元660港元（+28.4%）70091.89億股4.723萬億港元542.5/344.5港元122.88元人民幣NaspersLtd（24.35%）馬化騰（7.81%）Vanguard(2.77%)Blackrock(2.57%)挪威銀行(1.3%) 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要來源:公司資料,第一上海預測 股價表現李京霖+852 25321957呂彥辛+852 25321539主要資料行業股價目標價股票代碼已發行股本市值52周高/低每股淨資產主要股東 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放業績概覽：2025Q1業績2025Q1公司錄得收入1800億元人民幣，同比增長13%，環比增長4%。Non-GAAP經營盈利為693億，同比增長18%，環比增長11%。扣除股權激勵費用、投資收益等項目後，體現核心業務的Non-GAAP歸母淨利潤為613億元人民幣，同比增長22%，環比增長11%。在2025年第一季度，騰訊增值服務業務收入達到920億元，同比增長17%，顯著快於前幾個季度，成為本期收入增長的重要支撐。（1）2025Q1社交網路收入同比增長7%到330億，主要得益于應用內遊戲、音樂訂閱與小遊戲平臺服務費的增長。音樂訂閱收入同比增長17%，訂閱用戶同比增長8%，達到1.23億。音樂訂閱業務在與唱片公司與藝人合作深化後，通過Super VIP權益的差異化運營，帶動了使用者規模與ARPU的同步增長。長視頻訂閱收入同比持平，訂閱用戶同比增長1%，達到2.17億。自製劇《大奉打更人》在全網熱度的爆發，進一步驗證了騰訊在優質內容生產與使用者運營上的綜合能力。（2）遊戲業務Q1本土市場遊戲收入為429億元人民幣，同比增長24%。核心產品《王者榮耀》《和平精英》依然具備強大的生命週期管理能力，《DNF手遊》《DeltaForce》的新增量也帶來顯著貢獻，海外市場則在《部落衝突》《皇室戰爭》《PUBGMobile》的強勢表現下，實現同比23%的收入增長（按固定匯率計算增長22%），保持了良好的全球競爭力。整體看，增值服務業務在產品、內容與使用者生態三方面形成良性迴圈，夯實了騰訊的基本盤，也為AI賦能場景下的商業化效率提升打下了堅實基礎。2025Q1行銷服務業務收入達319億元人民幣，同比增長20%，主要得益於用戶活躍度提升、廣告平臺AI能力持續升級，以及微信生態中交易場景的不斷豐富。廣告平臺完成了大語言模型與AIGC能力的融合升級，顯著優化了圖像生成、視頻編輯與數位人直播解決方案，增強了廣告推薦的精准度。視頻號廣告收入同比增長超60%，廣告主積極使用平臺行銷工具以提升內容曝光與轉化效率。小程式廣告收入快速增長，有效覆蓋短劇、小遊戲等新興閉環場景，微信搜索廣告收入亦實現快速同比增長，受益於商業查詢量與點擊率的提升。AI與商業場景的深度融合正持續增強廣告效率與商業化潛力。2025Q1金融科技與企業服務收入達550億元，同比增長5%，在支付、財富管理與雲服務的推動下實現穩健增長。金融科技服務方面，消費貸款與財富管理活動回暖為主要支撐，儘管商業支付交易量同比小幅下滑，但受益於小程式、小店等交易場景恢復，4月已出現回升跡象。理財通理財助手引入大語言模型（LLM），增強智慧化服務能力與使用者粘性。企業服務收入在雲服務與電商交易技術服務費帶動下恢復至雙位數增長，毛利率因成本優化明顯改善。騰訊雲AI收入快速增長，GPU、API與平臺方案需求強勁，結合RAG技術優化，顯著提升客戶效率，釋放新增長動能。2025年Q1毛利率為56%，同比增長20%至人民幣1,005億元，得益於本土市場遊戲、小程式、視頻號及微信搜一搜等高毛利率收入的增長貢獻，以及支付和雲服務的成本效率提升。增值服務毛利率為60%，同比增長22%，主要由於高毛利的本土遊戲與小遊戲平臺服務費收入貢獻增加；行銷服務毛利率為56%，同比增長22%，主要受益於視頻號和微信搜一搜等高毛利廣告收入的增長；金融科技及企業服務毛利率為50%，同比增長16%，反映消費貸款與財富管理服務收入增長，以及支付和雲服務成本效益的提升。2025Q1銷售及市場推廣開支同比增長4%至人民幣79億元，主要由於公司加大對AI原生應用程式的推廣投入，部分被新遊戲廣告開支同比減少所抵消。一般及行政開支同比增長36%至人民幣336億元，主要由於一次性股份酬金支出人民幣40億元（源於對一間海外附屬公司的商業重組），以及為支持AI相關業務所增加的研發投入。2025年Q1資本開支為275億，同比增長91%。重點投向算力基礎設施、大模型研發，強調高效利用率的同時佈局國產算力儲備。 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放股東回報方面，2025年公司計畫派息410億港元，回購至少800億港元。分紅與回購仍然保持高強度執行，在業務增長、戰略投入與股東回報之間實現了良好的動態平衡。圖表2：公司季度收入增長（百萬元）資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理圖4：經調整歸母淨利潤（百萬元）資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理圖表5：增值服務帳戶數（百萬）圖表6：微信和QQ MAU（百萬）資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理 圖表3：公司毛利率水準 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放騰訊AI產品戰略性進展及微信AI智慧體展望騰訊AI戰略演變背景隨著大模型技術突破與使用者需求快速演化，AI能力正從“單點工具”加速演進為“全棧生態”的作業系統。在此趨勢下，騰訊AI戰略從最初聚焦底層模型能力與局部效率優化，逐步走向模型能力、產品形態、生態融合三位一體的系統佈局。2024年以來，騰訊通過“雙路線”戰略並行推進AI產品建設：一方面自研混元大模型（HunYuan），持續打磨通用推理、長文本處理、語義理解等核心技術能力；另一方面與開源模型如DeepSeek-R1協同進化，快速拓展To C與To B場景的應用覆蓋，形成性能差異化與成本結構的組合優勢。騰訊元寶與微信AI能力初步落地騰訊元寶作為C端AI原生應用，在2025年Q1迎來關鍵爆發期。產品通過整合快思考模型與深度思考模型，結合微信生態內的公號、視頻號、小程式等內容資源，構建出具備“即搜即答、場景聯動、深度生成”的通用AI助手形態。元寶已實現微信搜一搜入口集成，並通過九宮格、朋友圈資訊流等高頻觸點獲得強曝光。2025年初，在騰訊超過3億元的廣告投放支持下，元寶DAU一度增長20倍，登頂iOS中國區下載榜，成為國內最活躍的AI應用之一。騰訊並未將元寶定位為孤立的AI應用，而是打造其通用人工智慧能力，與微信生態深度結合。目前，騰訊元寶AI已以“微信連絡人”的形式接入，用戶可以在微信聊天中實現基礎的AI對話與問答，同時AI能力也在微信搜索、公眾號內容創作、小程式開發等場景中逐步落地，核心圍繞效率優化與用戶體驗提升。然而，這並非騰訊對於AI智慧體的最終形態。管理層明確指出，真正意義上的AIAgent，不應僅停留在簡單的答題與內容生成層面，而是要具備鏈式推理、複雜任務拆解、跨應用調用與多工具協作的能力，幫助用戶完成高複雜度、多步驟的任務流轉，從而在用戶生活與工作場景中形成深度陪伴與價值創造。與同行類似，騰訊也在打造通用型AI能力，但其差異化優勢在於，能夠將AI智慧體深度嵌入微信的社交關係鏈、內容生態與數百萬小程式，形成生態級的智慧服務網路。這種能力，將使騰訊在AI時代下，具備更強的場景適配與用戶黏性，為廣告、交易、支付等商業化鏈路提供更高效的轉化與價值放大。騰訊AI的商業化路徑騰訊管理層強調，廣告效果提升是AI短期內最直接的變現路徑。隨著AI技術對創意生成、投放策略、受眾理解、推薦機制的深入介入，騰訊廣告在ROI與eCPM層面的表現穩步提升，2025年Q1行銷服務收入同比增長20%。微信小店與小程式的交易閉環，也進一步推動廣告從“曝光”向“轉化”延伸。相比之下，SaaS訂閱等C端收費模式仍面臨市場教育門檻，GPU算力外租也因內部資源緊張而優先順序偏低。騰訊的AI戰略更注重“長期生態變現能力”的建設，而非追求階段性營收爆發。在AI戰略支出上，公司已明確表示將資本開支控制在收入的一定比例內，維持健康現金流與股東回報並重。騰訊廣告AI商業化階段評估：效率優先，模式重塑漸進 雙路線推進AI產品體系建設，加快AI能力在實際產品中的規模落地。元寶作為微信AI能力的其中中樞元件，打造通用型AI能力與微信生態深度結合。廣告效果優先兌現，AI商業化穩步推進。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放騰訊商業化AI進展2025年第一季度，騰訊行銷服務收入增長迅猛，得益於流量場景的擴展與廣告庫存的有效釋放。視頻號作為核心流量陣地，其內容供給與使用者時長持續提升，帶動了廣告需求的上升；“搜一搜”等產品通過資訊流與搜索廣告結合，構建了新的流量入口與商業變現場景。同時，小程式與小店的交易閉環不斷完善，為廣告主提供了量化效果+完整轉化的投放路徑，顯著增強了中小客戶的投放意願。在庫存側，騰訊逐步釋放視頻號、小程式等新場景中的廣告空間，為營收增長提供了供給保障。AI技術雖然已在投放效率與創意生成等環節有所應用，如精准定向、A/B測試與素材生成等，但其角色仍以“輔助優化工具”為主，尚未成為廣告收入的核心驅動。因此，騰訊廣告業務的增長本質上依然是“生態、流量與運營體系協同”的產物，AI當前更多發揮的是降本增效的作用。騰訊廣告AI實踐路徑為釋放AI商業化潛力，騰訊廣告成立了商業AI部，圍繞投放鏈路、創意生產與客戶服務三大核心環節推進智慧化升級，推動“妙問”“妙思”等AI工具的落地，以投放鏈路、創意生產與客戶服務三大核心環節為切入點系統性優化商業效率。當前階段，降本增效仍是AI賦能的核心目標，但從更長遠的戰略視角來看，騰訊確實希望借助AI能力，逐步突破人力瓶頸，實現廣告業務商業模式的優化與重塑。具體而言，投放鏈路的標準化與模組化為AI深度介入提供了堅實基礎，AIGC創意工具“妙思”助力廣告主高效生成素材，降低了創意製作與A/B測試的邊際成本，“妙問”則以智慧問答與資料分析的形式，替代了大量重複性的人力服務，提升了騰訊在中小客戶服務層面的回應效率與覆蓋能力，緩解了服務商管道的資源壓力。這些AI應用當前在收入貢獻上仍處於起步階段，但在管道成本優化、投放ROI提升、客戶服務規模化等方面，已開始帶來實質性改善，助力騰訊廣告逐步增強盈利能力與客戶黏性。這些AI工具雖處於初期階段，在直接拉動收入方面貢獻尚有限，但在ROI提升、管道成本壓縮、服務效率提升等維度已開始產生實質性改善，為騰訊廣告增強盈利能力與客戶黏性奠定了基礎。圖表7：騰訊廣告妙思和騰訊廣告妙問資料來源：騰訊廣告官網 -5- 生態協同驅動廣告增長，AI賦能尚處優化階段。從輔助工具到智慧平臺：廣告AI的路徑演進。 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放AI於廣告平臺的重要價值在於提升平臺效率在第一上海《騰訊廣告+AI價值探討》會議中，資深廣告科技專家評論當前AI在騰訊廣告系統中的最核心價值不在於素材生成本身，而在於平臺效率與穩定性的大幅提升。在當前AI+廣告的背景下，AIGC內容生成能力並非行業最關鍵環節。由於視頻素材生產成本極低，原創內容成本可低至100元以內，經過混剪後可生成數百條素材，平均每條廣告視頻入庫成本不足1元，創意生成的邊際價值已極為有限，效果廣告的投放更依賴於推薦系統的匹配精度與預測穩定性。因此，AI的核心價值在於優化推薦模型、提升eCPM，以及實現投放效果的穩定性。他指出，每一次AI技術的躍遷，從最初的CV（電腦視覺）到深度學習，再到當前的大模型，都顯著提升了廣告平臺的eCPM（千次曝光收益），