AI 赋能落地初显成效，AI 应用与商业化共振增长

2025年5月20日来源:BloombergJinglin.li@firstshanghai.com.hkAlexandra.lyu@firstshanghai.com.hkTMT514港元660港元（+28.4%）70091.89亿股4.723万亿港元542.5/344.5港元122.88元人民币NaspersLtd（24.35%）马化腾（7.81%）Vanguard(2.77%)Blackrock(2.57%)挪威银行(1.3%) 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要来源:公司资料,第一上海预测 股价表现李京霖+852 25321957吕彦辛+852 25321539主要数据行业股价目标价股票代码已发行股本市值52周高/低每股净资产主要股东 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放业绩概览：2025Q1业绩2025Q1公司录得收入1800亿元人民币，同比增长13%，环比增长4%。Non-GAAP经营盈利为693亿，同比增长18%，环比增长11%。扣除股权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non-GAAP归母净利润为613亿元人民币，同比增长22%，环比增长11%。在2025年第一季度，腾讯增值服务业务收入达到920亿元，同比增长17%，显著快于前几个季度，成为本期收入增长的重要支撑。（1）2025Q1社交网络收入同比增长7%到330亿，主要得益于应用内游戏、音乐订阅与小游戏平台服务费的增长。音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户同比增长8%，达到1.23亿。音乐订阅业务在与唱片公司与艺人合作深化后，通过Super VIP权益的差异化运营，带动了用户规模与ARPU的同步增长。长视频订阅收入同比持平，订阅用户同比增长1%，达到2.17亿。自制剧《大奉打更人》在全网热度的爆发，进一步验证了腾讯在优质内容生产与用户运营上的综合能力。（2）游戏业务Q1本土市场游戏收入为429亿元人民币，同比增长24%。核心产品《王者荣耀》《和平精英》依然具备强大的生命周期管理能力，《DNF手游》《DeltaForce》的新增量也带来显著贡献，海外市场则在《部落冲突》《皇室战争》《PUBGMobile》的强势表现下，实现同比23%的收入增长（按固定汇率计算增长22%），保持了良好的全球竞争力。整体看，增值服务业务在产品、内容与用户生态三方面形成良性循环，夯实了腾讯的基本盘，也为AI赋能场景下的商业化效率提升打下了坚实基础。2025Q1营销服务业务收入达319亿元人民币，同比增长20%，主要得益于用户活跃度提升、广告平台AI能力持续升级，以及微信生态中交易场景的不断丰富。广告平台完成了大语言模型与AIGC能力的融合升级，显著优化了图像生成、视频编辑与数字人直播解决方案，增强了广告推荐的精准度。视频号广告收入同比增长超60%，广告主积极使用平台营销工具以提升内容曝光与转化效率。小程序广告收入快速增长，有效覆盖短剧、小游戏等新兴闭环场景，微信搜索广告收入亦实现快速同比增长，受益于商业查询量与点击率的提升。AI与商业场景的深度融合正持续增强广告效率与商业化潜力。2025Q1金融科技与企业服务收入达550亿元，同比增长5%，在支付、财富管理与云服务的推动下实现稳健增长。金融科技服务方面，消费贷款与财富管理活动回暖为主要支撑，尽管商业支付交易量同比小幅下滑，但受益于小程序、小店等交易场景恢复，4月已出现回升迹象。理财通理财助手引入大语言模型（LLM），增强智能化服务能力与用户粘性。企业服务收入在云服务与电商交易技术服务费带动下恢复至双位数增长，毛利率因成本优化明显改善。腾讯云AI收入快速增长，GPU、API与平台方案需求强劲，结合RAG技术优化，显著提升客户效率，释放新增长动能。2025年Q1毛利率为56%，同比增长20%至人民币1,005亿元，得益于本土市场游戏、小程序、视频号及微信搜一搜等高毛利率收入的增长贡献，以及支付和云服务的成本效率提升。增值服务毛利率为60%，同比增长22%，主要由于高毛利的本土游戏与小游戏平台服务费收入贡献增加；营销服务毛利率为56%，同比增长22%，主要受益于视频号和微信搜一搜等高毛利广告收入的增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比增长16%，反映消费贷款与财富管理服务收入增长，以及支付和云服务成本效益的提升。2025Q1销售及市场推广开支同比增长4%至人民币79亿元，主要由于公司加大对AI原生应用程序的推广投入，部分被新游戏广告开支同比减少所抵消。一般及行政开支同比增长36%至人民币336亿元，主要由于一次性股份酬金支出人民币40亿元（源于对一间海外附属公司的商业重组），以及为支持AI相关业务所增加的研发投入。2025年Q1资本开支为275亿，同比增长91%。重点投向算力基础设施、大模型研发，强调高效利用率的同时布局国产算力储备。股东回报方面，2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元。分红与回购仍然保持高强度执行，在业务增长、战略投入与股东回报之间实现了良好的动态平衡。 资料来源：公司资料，第一上海整理图表3：公司毛利率水平资料来源：公司资料、第一上海整理图表5：增值服务账户数（百万）资料来源：公司资料、第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放资料来源：公司资料，第一上海整理图4：经调整归母净利润（百万元）资料来源：公司资料、第一上海整理图表6：微信和QQ MAU（百万）资料来源：公司资料、第一上海整理 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放腾讯AI产品战略性进展及微信AI智能体展望腾讯AI战略演变背景随着大模型技术突破与用户需求快速演化，AI能力正从“单点工具”加速演进为“全栈生态”的操作系统。在此趋势下，腾讯AI战略从最初聚焦底层模型能力与局部效率优化，逐步走向模型能力、产品形态、生态融合三位一体的系统布局。2024年以来，腾讯通过“双路线”战略并行推进AI产品建设：一方面自研混元大模型（HunYuan），持续打磨通用推理、长文本处理、语义理解等核心技术能力；另一方面与开源模型如DeepSeek-R1协同进化，快速拓展To C与To B场景的应用覆盖，形成性能差异化与成本结构的组合优势。腾讯元宝与微信AI能力初步落地腾讯元宝作为C端AI原生应用，在2025年Q1迎来关键爆发期。产品通过整合快思考模型与深度思考模型，结合微信生态内的公号、视频号、小程序等内容资源，构建出具备“即搜即答、场景联动、深度生成”的通用AI助手形态。元宝已实现微信搜一搜入口集成，并通过九宫格、朋友圈信息流等高频触点获得强曝光。2025年初，在腾讯超过3亿元的广告投放支持下，元宝DAU一度增长20倍，登顶iOS中国区下载榜，成为国内最活跃的AI应用之一。腾讯并未将元宝定位为孤立的AI应用，而是打造其通用人工智能能力，与微信生态深度结合。目前，腾讯元宝AI已以“微信联系人”的形式接入，用户可以在微信聊天中实现基础的AI对话与问答，同时AI能力也在微信搜索、公众号内容创作、小程序开发等场景中逐步落地，核心围绕效率优化与用户体验提升。然而，这并非腾讯对于AI智能体的最终形态。管理层明确指出，真正意义上的AIAgent，不应仅停留在简单的答题与内容生成层面，而是要具备链式推理、复杂任务拆解、跨应用调用与多工具协作的能力，帮助用户完成高复杂度、多步骤的任务流转，从而在用户生活与工作场景中形成深度陪伴与价值创造。与同行类似，腾讯也在打造通用型AI能力，但其差异化优势在于，能够将AI智能体深度嵌入微信的社交关系链、内容生态与数百万小程序，形成生态级的智能服务网络。这种能力，将使腾讯在AI时代下，具备更强的场景适配与用户黏性，为广告、交易、支付等商业化链路提供更高效的转化与价值放大。腾讯AI的商业化路径腾讯管理层强调，广告效果提升是AI短期内最直接的变现路径。随着AI技术对创意生成、投放策略、受众理解、推荐机制的深入介入，腾讯广告在ROI与eCPM层面的表现稳步提升，2025年Q1营销服务收入同比增长20%。微信小店与小程序的交易闭环，也进一步推动广告从“曝光”向“转化”延伸。相比之下，SaaS订阅等C端收费模式仍面临市场教育门槛，GPU算力外租也因内部资源紧张而优先级偏低。腾讯的AI战略更注重“长期生态变现能力”的建设，而非追求阶段性营收爆发。在AI战略支出上，公司已明确表示将资本开支控制在收入的一定比例内，维持健康现金流与股东回报并重。 双路线推进AI产品体系建设，加快AI能力在实际产品中的规模落地。元宝作为微信AI能力的其中中枢组件，打造通用型AI能力与微信生态深度结合。广告效果优先兑现，AI商业化稳步推进。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放腾讯广告AI商业化阶段评估：效率优先，模式重塑渐进腾讯商业化AI进展2025年第一季度，腾讯营销服务收入增长迅猛，得益于流量场景的扩展与广告库存的有效释放。视频号作为核心流量阵地，其内容供给与用户时长持续提升，带动了广告需求的上升；“搜一搜”等产品通过信息流与搜索广告结合，构建了新的流量入口与商业变现场景。同时，小程序与小店的交易闭环不断完善，为广告主提供了量化效果+完整转化的投放路径，显著增强了中小客户的投放意愿。在库存侧，腾讯逐步释放视频号、小程序等新场景中的广告空间，为营收增长提供了供给保障。AI技术虽然已在投放效率与创意生成等环节有所应用，如精准定向、A/B测试与素材生成等，但其角色仍以“辅助优化工具”为主，尚未成为广告收入的核心驱动。因此，腾讯广告业务的增长本质上依然是“生态、流量与运营体系协同”的产物，AI当前更多发挥的是降本增效的作用。腾讯广告AI实践路径为释放AI商业化潜力，腾讯广告成立了商业AI部，围绕投放链路、创意生产与客户服务三大核心环节推进智能化升级，推动“妙问”“妙思”等AI工具的落地，以投放链路、创意生产与客户服务三大核心环节为切入点系统性优化商业效率。当前阶段，降本增效仍是AI赋能的核心目标，但从更长远的战略视角来看，腾讯确实希望借助AI能力，逐步突破人力瓶颈，实现广告业务商业模式的优化与重塑。具体而言，投放链路的标准化与模块化为AI深度介入提供了坚实基础，AIGC创意工具“妙思”助力广告主高效生成素材，降低了创意制作与A/B测试的边际成本，“妙问”则以智能问答与数据分析的形式，替代了大量重复性的人力服务，提升了腾讯在中小客户服务层面的响应效率与覆盖能力，缓解了服务商渠道的资源压力。这些AI应用当前在收入贡献上仍处于起步阶段，但在渠道成本优化、投放ROI提升、客户服务规模化等方面，已开始带来实质性改善，助力腾讯广告逐步增强盈利能力与客户黏性。这些AI工具虽处于初期阶段，在直接拉动收入方面贡献尚有限，但在ROI提升、渠道成本压缩、服务效率提升等维度已开始产生实质性改善，为腾讯广告增强盈利能力与客户黏性奠定了基础。图表7：腾讯广告妙思和腾讯广告妙问资料来源：腾讯广告官网 生态协同驱动广告增长，AI赋能尚处优化阶段。从辅助工具到智能平台：广告AI的路径演进。 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放AI于广告平台的重要价值在于提升平台效率在第一上海《腾讯广告+AI价值探讨》会议中，资深广告科技专家评论当前AI在腾讯广告系统中的最核心价值不在于素材生成本身，而在于平台效率与稳定性的大幅提升。在当前AI+广告的背景下，AIGC内容生成能力并非行业最关键环节。由于视频素材生产成本极低，原创内容成本可低至100元以内，经过混剪后可生成数百条素材，平均每条广告视频入库成本不足1元，创意生成的边际价值已极为有限，效果广告的投放更依赖于推荐系统的匹配精度与预测稳定性。因此，AI的核心价值在于优化推荐模型、提升eCPM，以及实现投放效果的稳定性。他指出，每一次AI技术的跃迁，从最初的CV（计算机视觉）到深度学习，再到当前的大模型，都显著提升了广告平台的eCPM（千次曝光收益），核心逻辑在于对用户意图与广告内容的理解更为精准。大模型的