订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公

2024年05月05日福昕软件(688095.SH) 证券研究报告 订阅渠道转型初显成效，AI持续赋能高效办公 事件概述： 1）4月30日，福昕软件发布《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动对收入的影响约4.67%后，较上年同期增长0.66%；归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.79亿元。 2）同日，福昕软件发布《2024年第一季度报告》。2024年第一季度，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长16.87%，剔除外汇波动影响约3.73%后，同比增加约13.14%；归母净利润亏损1060.9万元，扣非归母净利润亏损2065.62万元，亏损同比收窄。 还原后收入快速增长，订阅渠道双转型初显成效 由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况（尤其是订阅转型情况），根据年报披露，2023年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额8.5亿元（YoY+20.05%），整体业务健康发展。 订阅转型方面，2023年，订阅业务收入2.16亿元（YoY+75.55%），占营业收入的比例35.36%；订阅业务ARR（年度经常性收入）2.5亿元，较上年期末增长80.60%；订阅相关的合同负债金额1.61亿元（YoY+71.30%）；核心产品整体订阅续费率约91%。2024Q1,订阅收入7,437.85万元（YoY+73.30%），占营收比例提升至44.07%；订阅业务ARR的金额为2.81亿元，较上年期末增长约13.09%，就单季度ARR的增幅看，2024年一季度净增长3,073.46万元，较上年同期单季度净增长额增长了41%；核心产品订阅续费率约94%。 渠道转型方面，2023年，公司实现来自渠道的收入2.08亿元，占营业收入比例约34.01%，同比增长22.39%。其中，受全球PC出货量下降的影响，公司在核心PC渠道商获得的收入基本较上年同期持平，若剔除该渠道的影响，则公司来自渠道的收入较上年同期增长38.24%。2024Q1，公司来自渠道的营业收入6,318.71万元，同比增长49.01%，占营收比例37.44%。 赵阳分析师SAC执业证书编号：S1450522040001zhaoyang1@essence.com.cn 杨楠分析师SAC执业证书编号：S1450522060001yangnan2@essence.com.cn 2023年，公司始终维持高毛利率（94.79%）；销售/管理/研发费用率分别为55.64%/22.65%/36.75%，分别同比+5.93/+3.65/+4.49pct，主要系销售人员、管理人员人数及薪酬水平增长；公司持续加码研发，研发投入2.36亿元（YoY+26.4%），占营业收入的比例38.71%，研发人员458人，占公司总人数的49.57%。 马诗文联系人SAC执业证书编号：S1450122050037masw2@essence.com.cn 相关报告 Q3业绩边际改善，双转型战略稳步推进2023-11-02订阅渠道双转型进展顺利，AIGC提升产品价值2023-09-03订阅+渠道双转型，AIGC赋能高效办公2023-06-01 全球化布局，北美欧洲订阅转型快速推进 公司确立了海内外差异化的双轮驱动战略：海外市场聚焦于持续开拓通用PDF软件市场，基于双转型的业务增长策略持续扩张市场份额；国内市场既坚持开拓国产化背景下的通用版式软件市场，同时也将深入布局垂直行业市场。基于软件订阅模式在北美和欧洲市场更为普 及，客户接受度较高，公司进一步推进在北美与欧洲市场的订阅转型，实现两个市场的订阅收入较上年同期增幅超过80%。按区域来看，2023年 ，北 美/欧 洲/中 国 大 陆/其 他 地 区 的 营 收 占 比 分 别 是56.53%/23.57%/10.55%/9.35%，同比增速分别是0.34%/19.45%/14.58%/-3.24%；2024Q1，北美/欧洲/中国大陆/其他地区营收占比分别是54.8%/25.65%/8.54%/11.02%，同比增速分别是11.01%/25.97%/3.65%/44.84%。双转型成效逐步呈现。 AIGC与PDF版式文档深度融合，赋能高效办公 公司持续迭代优化集成于核心PDF编辑器上的AI功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过Smart PDFCommands功能逐步实现有关PDF功能指令的AI化，现可实现AI化的指令超过100个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。2024年1月，公司与核心PC渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成AI能力的Foxit PDF Editor，以更智能的PDF文档管理能力，无缝衔接核心PC渠道商用户的数字化办公需求。 投资建议 福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅模式提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2024年-2026年的营业收入分别为6.88/8.22/10.14亿元，归母净利润分别为-0.42/-0.05/0.74亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为82.67元，相当于2024年11倍的动态市销率。 风险提示： 订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034