游戏与广告增长动能强劲，AI赋能成效初显

核心观点
腾讯2025年Q1业绩表现强劲，主要得益于游戏和广告业务的超预期增长。游戏收入同比增长24%，超出市场预期；广告收入同比增长20%，视频号和小程序成为主要驱动力。金融科技企业服务收入符合预期增长5%。各业务板块毛利率提升，带动综合毛利率创近年来新高，Non-GaaP净利润同比增长22%至613.3亿元，大幅超市场预期。

关键数据

• 游戏业务：Q1收入595亿元，同比增长24%，其中国际游戏收入166亿元（同比增长23%），本土游戏收入429亿元（同比增长24%）。多款长青游戏如《王者荣耀》和《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》成为近三年新游戏中DAU最高的游戏。
• 社交网络：收入326亿元，同比增长7%，主要来自手游虚拟道具、音乐会员及小游戏平台服务费增长。
• 营销服务：收入318.5亿元，同比增长20%，视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲，AI技术提升广告制作效率和精准度。
• 金融科技企业服务：收入549.1亿元，同比增长5%，消费贷款和理财服务增长，企业服务收入来自云服务和商家技术服务费。
• 财务表现：综合毛利率达55.8%，创近年来新高；Non-GaaP净利润同比增长22%至613.3亿元，超彭博一致预期18.3%。

AI赋能成效
AI技术已对效果广告和长青游戏业务产生实质性贡献，广告平台通过AI升级提升效率，游戏业务通过AI优化用户体验。Q1资本开支274.8亿元，同比增长91%，显示腾讯对AI的长期投入决心。

研究结论
基于2025年Q1超预期业绩及AI技术应用前景，上调腾讯控股盈利预测。给予628.0港元目标价，对应2025年/2026年PE分别为21.8倍和19.7倍，维持“买入”评级。

风险提示
宏观经济变化、新老游戏表现不及预期、国际业务风险及监管不确定性。