盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估（繁体版）

買入 2026年3月16日 盈利元年已至，AI與生態共振開啟價值重估 呂彥辛852-25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢業績摘要：Q4總收入83.21億元，同比增長8%，環比增長8%，高於彭博一致預期的81.42億元。2025年毛利率達37%，且呈現連續14個季度環比改善的趨勢，體現出經營杠杆的釋放。Q4經營利潤同比增長299%；Non-GAAP歸母淨利潤8.78億元，同比增長94%，環比增長12%，高於一致預期的7.96億元，淨利潤率提升至11%。2025全年收入同比增長13.1%至303.48億元，GAAP淨利潤11.9億元，首次實現全年GAAP盈利；Non-GAAP淨利潤25.9億元，經調整淨利潤率8.5%；全年毛利率36.6%。 主要資料 行業TMT股價25.2美元/197.2港元目標價38美元/297港元（+50.8%/50.6%）股票代碼BILI US/9626 HK總股數4.15億股市值105.84億美元52周高/低36.4美元/14.47美元每股帳面值5.47美元主要股東陳睿11.58%騰訊10.55%徐逸6.61%NBIM4.06% ➢廣告業務受益效率提升與場景擴展，自動化滲透率持續提高：Q4廣告收入同比增長27%達30.42億元，環比增長18%，高於一致預期的29.12億元。得益於深度轉化建模的系統性升級，轉化效率呈現雙位數增長。在保持約7%的Ad Load基礎上，OTT、PC端及搜索場景的廣告收入獲得明顯增量。2025全年廣告收入達100.6億元，同比增長23%；目前AI賦能的自動化廣告滲透率已突破50%，電商場景下AI生成封面的點擊率（CTR）在資料表現上優於人工素材。 ➢遊戲業務處於產品換擋期，2026年新品管線逐步釋放：2025全年遊戲收入63.9億元，同比增長14%；Q4遊戲收入15.4億元，同比下降14%，系《三國：謀定天下》高基數影響。展望2026年，遊戲管線將迎來釋放期：休閒卡牌新遊《三國：百將牌》預計於Q2末上線，《三謀》日韓版本預計下半年上線，同時寵物對戰類新遊《閃耀吧！嚕咪》正在歐美市場進行測試。 ➢使用者規模呈現加速增長，AI基建投入支撐中長期發展：2025全年DAU均值1.12億、MAU均值3.68億，同比均增長8%；全年日均使用時長108分鐘，同比增加6分鐘；Q4 DAU達1.13億，同比增長10%，連續四個季度加速。用戶平均年齡26歲，大會員2,530萬（同比+12%），月度付費用戶峰值3,400萬，充電業務全年收入同比翻倍。費用及利潤指引方面，公司計畫2026年增加AI方向的研發投入，預計對淨利潤影響約5-10億元。同時，受歷史巨額遞延所得稅資產影響，2025-2026年實際有效稅率預計維持在較低水準，有助於利潤的保留。 ➢目標價38.00美元/297港元，買入評級：預計公司2026-2028年營業收入為339.5/371.7/403.2億元，同比增長11.9%/9.5%/8.5%；預計Non-GAAP歸母淨利潤為31.8/48.6/63.2億元，淨利潤率分別為9%/13%/16%。考慮其盈利能力的改善預期及社區生態價值，採用現金流折現法進行測算2026年的目標價為38美元/297港元，對比當前股價仍有50.8%/50.6%的增長空間，給予買入評級。 ➢投資風險：用戶流量增長不及；商業化不及預期；遊戲表現不及預期。 BILI盈利拐點確立，AI應用驅動廣告與內容提效 盈利拐點的到來標誌著B站已從用戶擴張階段正式跨入效率驅動階段，運營杠杆效應的持續兌現是結構性而非偶發性的。 年輕群體核心社區，盈利改善與AI賦能雙輪驅動 嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）於2025財年完成了商業模式的關鍵驗證——首次在GAAP準則下實現全年盈利，淨利潤達11.9億元人民幣，毛利率連續14個季度環比修復，經營杠杆效應持續兌現。我們認為，盈利拐點的確立並非週期性偶發，而是公司從擴張期向效率驅動階段系統性躍遷的結構信號。進入2026年，管理層將戰略重心前置至"AI重塑"，我們判斷此舉並非防禦性跟風，而是B站基於其內容生態稟賦與使用者結構優勢，在AI原生化路徑上具備差異化落地條件的主動卡位。AI投入將同步作用于成本壓降、廣告提效與內容生產力升級三個維度，是公司利潤率持續擴張的核心變數。 生態築牢增值基本盤，用戶黏性構築商業護城河 2025年B站實現總營收303.5億元，同比增長13%，盈利能力的修復主要得益于收入結構向高毛利業務持續傾斜以及運營提效帶來的經營杠杆兌現。值得關注的是，核心用戶指標呈現出一個高度積極的信號：平臺用戶均齡升至26歲——這說明最初伴隨平臺成長的Z世代用戶在進入職場、獲得收入後選擇留下，是極為罕見的用戶生命週期自然延續。截至2025年底，平臺正式會員超過2.84億，12個月留存率穩定在約80%，大會員中近80%選擇年費或自動續費，付費穩定性為VAS提供了可預期的現金流底座。 創作者生態的成熟是維繫這種黏性的結構性原因。2025年近300萬名UP主通過廣告及增值服務在平臺獲得收入，人均收入同比增長21%；充電業務全年收入同比翻倍，超過1,000萬用戶以此直接支援創作者；從千粉到百萬粉各梯級UP主數量均同比增長超20%，創作者梯隊結構的健康程度是平臺生態可持續性的最佳注腳。由此形成雙向鎖定：用戶留下來是因為所關注的創作者在這裡，創作者留下來是因為受眾與收入在這裡。 增值服務（VAS）2025年收入達119億元，同比增長8%。除大會員訂閱的穩健貢獻外，視頻播客是2025年下半年的一個新亮點——B站7月正式推出視頻播客計畫，下半年總觀看時長突破80億分鐘，快速確立了在這一內容形態的先發優勢，也進一步拓寬了付費場景邊界。線下活動則從另一維度驗證了社區的情感濃度：Bilibili World和Bilibili MacroLink兩項年度活動全國參與者超40萬人，同比增長60%；跨年晚會「2025最美的夜」已成為年輕用戶的年度文化儀式。我們認為，這種線下情感錨點是廣告主在B站投放願意支付溢價的來源之一，也是平臺抵禦短視頻競爭最難被複製的護城河。 AI與開環生態共振，廣告業務提效顯著 廣告業務已確立為B站增長的第一驅動力，且增速仍在加快。2025年全年廣告收入100.6億元，同比增長23%，首次突破百億，Q4單季同比加速至27%，顯著高於全年均值——這意味著動能是在增強而非消退。從需求側看，增長具有行業分散性：遊戲、數碼家電、網服、電商、汽車構成五大行業，同時AI應用賽道的廣告投放同比增長超150%，即時零售競爭帶來的增量預算，以及家居裝修等新興品類的深度滲透，共同構成了多層次的廣告需求來源，降低了單一行業週期性波動的影響。 AI工具對廣告供需兩側的系統性滲透，正在將B站的內容生態優勢加速轉化為可量化的廣告變現能力。 供給側的結構性升級是B站廣告能力建設的核心敘事。平臺自動化廣告滲透率已突破50%，AI驅動的深度轉化建模使廣告轉化效率實現雙位數提升。在素材層面，AI生成封面的CTR已穩定超越人工素材——這是一個可量化的產品驗證節點，表明AIGC工具對廣告主的實際價值已經超越"降本"的輔助屬性，進入真實影響投放決策的階段。OTT、PC端和搜索場景廣告消耗同比增長均超60%，部分場景超200%，意味著B站廣告庫存的多場景佈局已開始產生增量，而非僅依賴資訊流存量的挖掘。 內容側，IndexTTS 2.0的落地是值得關注的技術節點：支持8種情感維度調節及毫秒級時長控制，有效降低了動畫配音、多語言翻譯內容的製作門檻，直接作用於UP主和品牌方的內容生產成本。2025年AI相關內容觀看時長同比增長73%，是平臺增速最快的內容品類，B 站由此確立了在AI科普與技術內容領域的社區性先發優勢，而這恰好與AI行業客戶大量投放的時機形成共振——內容生態與廣告需求形成了少見的正向迴圈。 從內容供給的結構性影響來看，AIGC工具對B站生態的潛在價值遠不止于降低製作成本，其深層邏輯在於打破中長視頻內容生產的人力瓶頸，從而擴大優質內容的供給總量。B站內容的核心競爭力歷來依賴專業性強、製作週期長的PUGV——一位中等體量的UP主製作一條10分鐘以上的深度內容，前期調研、腳本、剪輯、配音到字幕校對往往需要數十小時。AIGC工具鏈的系統性引入，實質上是在創作者端提供了一套"擴產不擴員"的基礎設施。 具體來看，AI輔助剪輯可將粗剪效率提升數倍，允許UP主在相同時間內產出更高頻次的內容；IndexTTS 2.0提供的多情感音訊合成，使得無條件錄音棚、依賴文字轉語音的創作者獲得媲美專業配音的效果，這對科普、紀錄片、歷史類內容品類尤為重要；AI翻譯功能則直接打開了跨語言內容流通的通路，海外UP主的內容可以更便捷地進入中文社區，反之亦然，有助於B站拓展非中文用戶基礎。 對平臺而言，內容供給密度的提升具有直接的商業變現價值——更多內容意味著更長的使用者停留時長，更長的停留時長帶來更多的廣告展示機會，同時內容多樣性的擴張也有助於平臺向更廣泛的品類廣告主證明受眾覆蓋能力。2025年月均活躍創作者約400萬、月均視頻投稿量同比增長15%至近2,400萬條，在未引入大規模AIGC工具的基線下已經實現如此體量；若2026年創作者工具的AI化滲透率持續提升，投稿量與內容品質的共同增長具備加速空間，是我們對平臺廣告收入維持高增速判斷的內容端支撐之一。 值得關注的風險在於，AIGC內容氾濫可能對平臺的內容品質調性形成衝擊——B站管理層在會議中明確以"拒絕速食式內容"作為社區定位的核心表述，其演算法分發機制和社區審核標準能否在內容供給擴張的同時維護品質門檻，是決定這一邏輯能否順暢兌現的關鍵變數。 新老協同穩盤遊戲，財務規劃著眼長期價值 遊戲業務方面，2025全年遊戲收入達63.9億元，同比增長14%，主要得益於《三國：謀定天下》全年貢獻及Q4自研遊戲《逃離鴨科夫》上線——後者三周銷量突破300萬份，躋身國產單機年度暢銷榜前三。Q4單季14%的同比回落是可預期的技術性高基效應，不構成趨勢信號。2026年管線進入釋放期：《三國：百將牌》定位大DAU休閒卡牌預計Q2末上線；《閃耀吧！嚕咪》歐美測試表現超預期，是B站少數在西方市場獲得早期正向信號的產品，寵物養成品類在全球移動遊戲市場有經過驗證的受眾基礎。《三國：謀定天下》日韓版預計下半年上線，日韓市場對三國IP有歷史認知基礎，冷開機成本相對較低，是出海路徑上阻力最小的首選方向。我們將遊戲出海定性為中期成長的上行期權而非基準假設，一旦形成規模性驗證將帶來額外估值彈性。 新品管線進入集中釋放期，海外市場的早期正向信號為中期成長提供了基準假設之外的額外上行空間。 在財務與資本管理層面，截至2025年底現金及等價物、定期存款等合計241.5億元，充沛儲備既為AI戰略投入提供保障，亦為遊戲出海所需的當地語系化運營留有安全邊際。管理層明確2026年將增加AI方向研發投入約5-10億元，市場對利潤下修的反應已在股價中有所體現，但我們判斷這是主動前置的戰略性支出，對廣告效率和內容生產力的正向回饋將在2026-2027年逐步體現在毛利率擴張上。此外，歷史累計虧損形成的遞延所得稅資產將隨各主體陸續盈利持續釋放，未來兩年實際有效稅率預計維持低位，是利潤集中兌現的隱性催化劑，部分市場預估偏保守，存在低估空間。綜合來看，嗶哩嗶哩業務邏輯已完成從"使用者增長優先"向"經營效率優先"的切換，AI與出海的雙線佈局則為下一階段的價值重估埋下更長遠的伏筆。 盈利預測 未來三年收入CAGR9.9% 我們預計公司2026-2028年收入為340/372/403億元，三年CAGR為9.9%。Non-GAAP歸母淨利潤32/49/63億元，淨利潤率為9%/13%/16%。 目標價38美元/297港元，買入評級 我們採用現金流折現法（DCF）進行估值，假設加權平均資本成本（WACC）為10.50%、長期增長率為3.0%，人民幣兌