盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估（简体版）
买入 2026年3月16日 盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估 吕彦辛852-25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：Q4总收入83.21亿元，同比增长8%，环比增长8%，高于彭博一致预期的81.42亿元。2025年毛利率达37%，且呈现连续14个季度环比改善的趋势，体现出经营杠杆的释放。Q4经营利润同比增长299%；Non-GAAP归母净利润8.78亿元，同比增长94%，环比增长12%，高于一致预期的7.96亿元，净利润率提升至11%。2025全年收入同比增长13.1%至303.48亿元，GAAP净利润11.9亿元，首次实现全年GAAP盈利；Non-GAAP净利润25.9亿元，经调整净利润率8.5%；全年毛利率36.6%。 主要数据 ➢广告业务受益效率提升与场景扩展，自动化渗透率持续提高：Q4广告收入同比增长27%达30.42亿元，环比增长18%，高于一致预期的29.12亿元。得益于深度转化建模的系统性升级，转化效率呈现双位数增长。在保持约7%的Ad Load基础上，OTT、PC端及搜索场景的广告收入获得明显增量。2025全年广告收入达100.6亿元，同比增长23%；目前AI赋能的自动化广告渗透率已突破50%，电商场景下AI生成封面的点击率（CTR）在数据表现上优于人工素材。 ➢游戏业务处于产品换挡期，2026年新品管线逐步释放：2025全年游戏收入63.9亿元，同比增长14%；Q4游戏收入15.4亿元，同比下降14%，系《三国：谋定天下》高基数影响。展望2026年，游戏管线将迎来释放期：休闲卡牌新游《三国：百将牌》预计于Q2末上线，《三谋》日韩版本预计下半年上线，同时宠物对战类新游《闪耀吧！噜咪》正在欧美市场进行测试。 ➢用户规模呈现加速增长，AI基建投入支撑中长期发展：2025全年DAU均值1.12亿、MAU均值3.68亿，同比均增长8%；全年日均使用时长108分钟，同比增加6分钟；Q4 DAU达1.13亿，同比增长10%，连续四个季度加速。用户平均年龄26岁，大会员2,530万（同比+12%），月度付费用户峰值3,400万，充电业务全年收入同比翻倍。费用及利润指引方面，公司计划2026年增加AI方向的研发投入，预计对净利润影响约5-10亿元。同时，受历史巨额递延所得税资产影响，2025-2026年实际有效税率预计维持在较低水平，有助于利润的保留。 主要股东陈睿11.58%腾讯10.55%徐逸6.61%NBIM4.06% ➢目标价38.00美元/297港元，买入评级：预计公司2026-2028年营业收入为339.5/371.7/403.2亿元，同比增长11.9%/9.5%/8.5%；预计Non-GAAP归母净利润为31.8/48.6/63.2亿元，净利润率分别为9%/13%/16%。考虑其盈利能力的改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法进行测算2026年的目标价为38美元/297港元，对比当前股价仍有50.8%/50.6%的增长空间，给予买入评级。 ➢投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 BILI盈利拐点确立，AI应用驱动广告与内容提效 盈利拐点的到来标志着B站已从用户扩张阶段正式跨入效率驱动阶段，运营杠杆效应的持续兑现是结构性而非偶发性的。 年轻群体核心社区，盈利改善与AI赋能双轮驱动 哔哩哔哩（以下简称“B站”）于2025财年完成了商业模式的关键验证——首次在GAAP准则下实现全年盈利，净利润达11.9亿元人民币，毛利率连续14个季度环比修复，经营杠杆效应持续兑现。我们认为，盈利拐点的确立并非周期性偶发，而是公司从扩张期向效率驱动阶段系统性跃迁的结构信号。进入2026年，管理层将战略重心前置至"AI重塑"，我们判断此举并非防御性跟风，而是B站基于其内容生态禀赋与用户结构优势，在AI原生化路径上具备差异化落地条件的主动卡位。AI投入将同步作用于成本压降、广告提效与内容生产力升级三个维度，是公司利润率持续扩张的核心变量。 生态筑牢增值基本盘，用户黏性构筑商业护城河 2025年B站实现总营收303.5亿元，同比增长13%，盈利能力的修复主要得益于收入结构向高毛利业务持续倾斜以及运营提效带来的经营杠杆兑现。值得关注的是，核心用户指标呈现出一个高度积极的信号：平台用户均龄升至26岁——这说明最初伴随平台成长的Z世代用户在进入职场、获得收入后选择留下，是极为罕见的用户生命周期自然延续。截至2025年底，平台正式会员超过2.84亿，12个月留存率稳定在约80%，大会员中近80%选择年费或自动续费，付费稳定性为VAS提供了可预期的现金流底座。 创作者生态的成熟是维系这种黏性的结构性原因。2025年近300万名UP主通过广告及增值服务在平台获得收入，人均收入同比增长21%；充电业务全年收入同比翻倍，超过1,000万用户以此直接支持创作者；从千粉到百万粉各梯级UP主数量均同比增长超20%，创作者梯队结构的健康程度是平台生态可持续性的最佳注脚。由此形成双向锁定：用户留下来是因为所关注的创作者在这里，创作者留下来是因为受众与收入在这里。 增值服务（VAS）2025年收入达119亿元，同比增长8%。除大会员订阅的稳健贡献外，视频播客是2025年下半年的一个新亮点——B站7月正式推出视频播客计划，下半年总观看时长突破80亿分钟，快速确立了在这一内容形态的先发优势，也进一步拓宽了付费场景边界。线下活动则从另一维度验证了社区的情感浓度：Bilibili World和Bilibili MacroLink两项年度活动全国参与者超40万人，同比增长60%；跨年晚会「2025最美的夜」已成为年轻用户的年度文化仪式。我们认为，这种线下情感锚点是广告主在B站投放愿意支付溢价的来源之一，也是平台抵御短视频竞争最难被复制的护城河。 AI与开环生态共振，广告业务提效显著 广告业务已确立为B站增长的第一驱动力，且增速仍在加快。2025年全年广告收入100.6亿元，同比增长23%，首次突破百亿，Q4单季同比加速至27%，显著高于全年均值——这意味着动能是在增强而非消退。从需求侧看，增长具有行业分散性：游戏、数码家电、网服、电商、汽车构成五大行业，同时AI应用赛道的广告投放同比增长超150%，即时零售竞争带来的增量预算，以及家居装修等新兴品类的深度渗透，共同构成了多层次的广告需求来源，降低了单一行业周期性波动的影响。 AI工具对广告供需两侧的系统性渗透，正在将B站的内容生态优势加速转化为可量化的广告变现能力。 供给侧的结构性升级是B站广告能力建设的核心叙事。平台自动化广告渗透率已突破50%，AI驱动的深度转化建模使广告转化效率实现双位数提升。在素材层面，AI生成封面的CTR已稳定超越人工素材——这是一个可量化的产品验证节点，表明AIGC工具对广告主的实际价值已经超越"降本"的辅助属性，进入真实影响投放决策的阶段。OTT、PC端和搜索场景广告消耗同比增长均超60%，部分场景超200%，意味着B站广告库存的多场景布局已开始产生增量，而非仅依赖信息流存量的挖掘。 内容侧，IndexTTS 2.0的落地是值得关注的技术节点：支持8种情感维度调节及毫秒级时长控制，有效降低了动画配音、多语言翻译内容的制作门槛，直接作用于UP主和品牌方的内容生产成本。2025年AI相关内容观看时长同比增长73%，是平台增速最快的内容品类，B 站由此确立了在AI科普与技术内容领域的社区性先发优势，而这恰好与AI行业客户大量投放的时机形成共振——内容生态与广告需求形成了少见的正向循环。 从内容供给的结构性影响来看，AIGC工具对B站生态的潜在价值远不止于降低制作成本，其深层逻辑在于打破中长视频内容生产的人力瓶颈，从而扩大优质内容的供给总量。B站内容的核心竞争力历来依赖专业性强、制作周期长的PUGV——一位中等体量的UP主制作一条10分钟以上的深度内容，前期调研、脚本、剪辑、配音到字幕校对往往需要数十小时。AIGC工具链的系统性引入，实质上是在创作者端提供了一套"扩产不扩员"的基础设施。 具体来看，AI辅助剪辑可将粗剪效率提升数倍，允许UP主在相同时间内产出更高频次的内容；IndexTTS 2.0提供的多情感音频合成，使得无条件录音棚、依赖文字转语音的创作者获得媲美专业配音的效果，这对科普、纪录片、历史类内容品类尤为重要；AI翻译功能则直接打开了跨语言内容流通的通路，海外UP主的内容可以更便捷地进入中文社区，反之亦然，有助于B站拓展非中文用户基础。 对平台而言，内容供给密度的提升具有直接的商业变现价值——更多内容意味着更长的用户停留时长，更长的停留时长带来更多的广告展示机会，同时内容多样性的扩张也有助于平台向更广泛的品类广告主证明受众覆盖能力。2025年月均活跃创作者约400万、月均视频投稿量同比增长15%至近2,400万条，在未引入大规模AIGC工具的基线下已经实现如此体量；若2026年创作者工具的AI化渗透率持续提升，投稿量与内容质量的共同增长具备加速空间，是我们对平台广告收入维持高增速判断的内容端支撑之一。 值得关注的风险在于，AIGC内容泛滥可能对平台的内容质量调性形成冲击——B站管理层在会议中明确以"拒绝快餐式内容"作为社区定位的核心表述，其算法分发机制和社区审核标准能否在内容供给扩张的同时维护质量门槛，是决定这一逻辑能否顺畅兑现的关键变量。 新老协同稳盘游戏，财务规划着眼长期价值 游戏业务方面，2025全年游戏收入达63.9亿元，同比增长14%，主要得益于《三国：谋定天下》全年贡献及Q4自研游戏《逃离鸭科夫》上线——后者三周销量突破300万份，跻身国产单机年度畅销榜前三。Q4单季14%的同比回落是可预期的技术性高基效应，不构成趋势信号。2026年管线进入释放期：《三国：百将牌》定位大DAU休闲卡牌预计Q2末上线；《闪耀吧！噜咪》欧美测试表现超预期，是B站少数在西方市场获得早期正向信号的产品，宠物养成品类在全球移动游戏市场有经过验证的受众基础。《三国：谋定天下》日韩版预计下半年上线，日韩市场对三国IP有历史认知基础，冷启动成本相对较低，是出海路径上阻力最小的首选方向。我们将游戏出海定性为中期成长的上行期权而非基准假设，一旦形成规模性验证将带来额外估值弹性。 新品管线进入集中释放期，海外市场的早期正向信号为中期成长提供了基准假设之外的额外上行空间。 在财务与资本管理层面，截至2025年底现金及等价物、定期存款等合计241.5亿元，充沛储备既为AI战略投入提供保障，亦为游戏出海所需的本地化运营留有安全边际。管理层明确2026年将增加AI方向研发投入约5-10亿元，市场对利润下修的反应已在股价中有所体现，但我们判断这是主动前置的战略性支出，对广告效率和内容生产力的正向反馈将在2026-2027年逐步体现在毛利率扩张上。此外，历史累计亏损形成的递延所得税资产将随各主体陆续盈利持续释放，未来两年实际有效税率预计维持低位，是利润集中兑现的隐性催化剂，部分市场预估偏保守，存在低估空间。综合来看，哔哩哔哩业务逻辑已完成从"用户增长优先"向"经营效率优先"的切换，AI与出海的双线布局则为下一阶段的价值重估埋下更长远的伏笔。 盈利预测 未来三年收入CAGR9.9% 我们预计公司2026-2028年收入为340/372/403亿元，三年CAGR为9.9%。Non-GAAP归母净利润32/49/63亿元，净利润率为9%/13%/16%。 目标价38美元/297港元，买入评级 我们采用现金流折现法（DCF）进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为10.50%、长期增长率为3.0%，人民币兑美元汇率为7.2，在不考虑游戏出海及AI变现超预期的情况下，我们预计公司2027年估值将达到188亿美元。基于DCF法得到2026年目标价为38美元/297港元，对比当前股价仍有50.8%/50.6%的增长空间，给予买入评级。 现金流折现法：合理股
