半导体需求复苏趋势已至，锡业龙头价值重估

公司拥有悠久历史，是全球锡、铟双龙头企业，具备锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工及新材料研发、贸易的全产业链一体化产业格局。锡、铟资源储量均居全球第一，是中国最大的锡生产、加工基地，拥有全球最长、最完整的锡产业链。截至23年底，公司锡资源量64.64万吨、铜资源量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。

锡业务分析：

• 资源与产能： 公司拥有锡资源量64.64万吨，锡冶炼产能8万吨/年，原料自给率31%，是全球第一大锡生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。
• 供需格局：
  • 供给端： 短期缅甸佤邦采矿受限及印尼出口延迟导致供给冲击，中长期锡矿资本开支低迷，新增产能有限（主要来自银漫矿业、巴西Massangana尾矿、刚果（金）BisieMpama south、纳米比亚UIS等，预计2025年后投产），供给刚性增强。
  • 需求端： 宏观预期向好，全球制造业PMI改善，库存周期进入补库阶段，消费电子需求复苏，半导体行业边际复苏（AI发展驱动算力需求增长，AI PC出货量提升），光伏领域需求维持高景气。
• 价格趋势： 在“供给刚性+需求边际向上”的供需格局下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，锡价中枢或将逐步上移。

铟业务分析：

• 资源与产能： 公司铟资源量4945吨，居全球第一，是国内最大的原生铟生产基地。2023年铟产量102吨，精铟产量全球市占率4.38%，国内市占率6.92%。

公司业务构成：

• 公司利润主要来自“锡+锌”业务。2023年营业收入423.6亿元（同比下滑19%），其中锡板块收入137.85亿元（占比约32.5%），锌产品收入25.87亿元（占比约6.1%），铜产品收入78.45亿元（占比18.5%），贸易及其他产品收入181.42亿元（占比42.8%）。毛利38.77亿元，其中锡业务毛利16.12亿元（占比42%），锌产品毛利9.17亿元（占比24%）。

盈利预测及投资建议：

• 假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，锡产量维持8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%。
• 按照截至2023年8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。
• 充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。

风险提示：

• 主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

核心假设：

• 锡：假设24-26年锡价（含税）分别为25、26、27万元/吨，锡产量分别为8.0、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨。
• 锌：假设24-26年锌价（含税）分别为2.2、2.2、2.2万元/吨，锌产量分别为13.6、13.6、13.6万吨，原料自给率为76%。

研究结论：

• 公司作为锡、铟双龙头企业，资源储备丰厚，产业链完整，充分受益于锡价中枢逐步上移，业绩高弹性，给予“买入”评级。