半导体显示龙头价值重估供给定格筑底，格局反转 + 多元业务释弹性

面板2026年07月02日 TCL科技（000100）深度研究系列报告一 强推（首次）目标价：7.4元当前价：6.12元 供给定格筑底，格局反转+多元业务释弹性——半导体显示龙头价值重估 ❖行业需求：总量见顶后，持续大屏化是面板需求的核心驱动。根据Omdia和奥维睿沃，全球电视整机出货量长期稳定在2亿台左右，结构升级已取代数量增长。从面积思维看，2020—2025年全球电视面板出货量下降约4%、出货面积却增长约13%，增量完全由结构升级贡献，其中70吋以上超大尺寸面积占比由2020年的12.5%升至2025年的25.1%。Mini LED本质仍是LCD背光、渗透加速，叠加海外大屏化显著滞后，大尺寸化确定性较高。 华创证券研究所 证券分析师：韩星雨邮箱：hanxingyu@hcyjs.com执业编号：S0360525050001 证券分析师：岳阳邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 ❖行业供给：电视面板从周期波动转向供给约束下的卖方市场。高世代LCD产能近乎封顶（Trendforce数据显示2025年全球293.8百万平方米、四年CAGR不足0.5%），叠加主力产线步入折旧尾声、寡头按需控产，存量产能由价格扰动之源转为利润稳定器。我们对供需临界点进行了测算（临界值指G10.5有效面积占用率逼近满载上限），据此2027—2028年大尺寸供需预计将触及瓶颈、价格中枢被动抬升，是供需格局反转的关键窗口。 公司基本数据 总股本(万股)2,080,086.24已上市流通股(万股)1,913,203.43总市值(亿元)1,273.01流通市值(亿元)1,170.88资产负债率(%)65.03每股净资产(元)3.0112个月内最高/最低价6.12/4.05 ❖公司优势：TCL科技在行业卖方市场化下具备三重优势。其一，定价权弹性：作为大尺寸龙头卡位稀缺10.5代产能（全球仅5条、华星占2条）、公司大尺寸收入在量价齐升中盈利弹性大，半导体显示毛利率已由2022年的0.9%修复至2025年的20.1%；其二，折旧退坡：华星折旧预计由2025年的194亿元退坡至2030年的约108亿元，对应归母口径至2030年累计贡献约60亿元，是无需依赖经营改善的确定性利润弹性；其三，少数股权收回：2026年3月公告计划收购广州华星（T9）45%少数股权，对T9穿透权益由约45.2%升至约90.2%、增厚归母约20%量级。 ❖玻璃基板贡献远期期权。玻璃是先进封装确定性的材料升级方向，其关键制程与TFT-LCD高度同源，华星具备切入禀赋、子公司天津普林已于2024年底联合展出玻璃芯基板样品。期权价值不在当期体量而在远期可选性：若玻璃替代ABF、渗透先进封装主流，市场天花板将向IC基板数百亿美元级打开。 ❖投资建议：供给定格驱动行业从周期走向卖方市场，叠加折旧退坡与少数股权收回，公司盈利能力步入系统性修复通道。我们预计公司2026—2028年归母净利润65/108/131亿元、同比+43%/+67%/+22%，对应EPS 0.31/0.52/0.63元，对应PE为20/12/10倍。公司现金流稳健、自由现金流领先同业，采用DCF法估值，给予目标价7.4元，对应2026年约24倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 ❖风险提示：面板价格波动、供需改善不及预期；OLED等新型显示技术替代超预期；光伏业务持续亏损 投资主题 报告亮点 从周期股到卖方市场的重估视角。市场仍以周期股逻辑、按PB为TCL科技及面板资产定价；我们论证供给定格（产能封顶＋折旧尾声＋寡头控产）使行业从周期波动走向卖方市场、液晶周期属性弱化、盈利中枢系统性上移，估值具备由PB向PE切换重估的空间。 测算供需临界值，用数据锁定关键窗口。我们以G10.5为65/75吋唯一经济切割产线测算有效面积占用率，在保守假设下其将于2027年约89%、2028年逼近满载约95%，用数据证明2027—2028年或是大尺寸面板供需触及瓶颈、价格中枢上移的关键时期。 测算折旧轨迹，捕捉折旧顶峰。我们以资本开支倒推法还原华星折旧轨迹（剔除中环口径），观察到折旧顶峰临近（2025年约194亿元）、此后逐年退坡至2030年的约108亿元，带来确定性高、无需依赖经营改善的归母利润增量。 投资逻辑 行业β：供给定格＋需求大屏化，电视面板走向卖方市场。显示面板行业正经历供给侧的结构性变革——高世代产能近乎封顶、主力产线折旧尾声、寡头按需控产，存量产能从价格扰动变量转为利润稳定器；叠加需求端总量见顶但持续大屏化（面积口径下面积需求稳增，65/75吋受G10.5瓶颈约束），电视面板定价从周期波动转向供给约束，行业盈利波动收敛、价格中枢上移。这是驱动公司价值重估的行业β。 公司α：大尺寸龙头弹性＋确定性利润增量＋远期期权。在行业β之上，TCL科技具备多重α：作为大尺寸龙头卡位稀缺10.5代产能，在量价齐升中盈利弹性最大；折旧退坡与少数股权收回带来确定性高、无需依赖经营改善的归母利润增量；玻璃基板则提供市场尚未定价的远期可选性。β与α共振，驱动公司由PB向PE的系统性价值重估。 关键假设、估值与盈利预测 供给定格驱动行业从周期走向卖方市场，叠加折旧退坡与少数股权收回，公司盈利能力步入系统性修复通道。我们预计公司2026—2028年归母净利润65/108/131亿元、同比+43%/+67%/+22%，对应EPS 0.31/0.52/0.63元，对应PE为20/12/10倍。公司现金流稳健、自由现金流领先同业，采用DCF法估值，给予目标价7.4元，对应2026年约24倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、公司介绍：全球半导体显示龙头，激励绑定彰显长期信心.......................................7 二、显示面板行业:供给定格、需求升级，液晶周期属性弱化、盈利中枢上移..........11 （一）显示技术格局：LCD为基石，Mini LED增量、OLED分层....................111、显示技术初览：LCD、OLED与Mini LED......................................................112、LCD背板技术：a-Si、LTPS、Oxide.................................................................123、显示面板产业链...................................................................................................13（二）显示面板行业：LCD长期主导，OLED渗透缓慢、分层竞争.....................14（三）电视面板：定价逻辑从周期波动转向供给约束.............................................161、供给端：产能定格，从价格扰动之源到利润稳定器.......................................162、需求端：从量思维切换成面积思维，关注超大尺寸电视结构升级................193、65/75吋供需：G10.5产能定格，预计最快2027年触及瓶颈.........................23（四）中小尺寸显示面板：氧化物升级量价齐升，OLED替代无碍大尺寸基本盘..........251、LCD氧化物技术升级，IT面板量价齐升..........................................................252、OLED供需：渗透分层，中国大陆产能崛起....................................................263、OLED替代中小尺寸LCD：大尺寸格局无虞，中小尺寸格局集中度有望提升.......26 三、TCL科技：折旧减少+少数股权收回构成公司看点+大尺寸LCD面板价格提升.............28 （一）折旧退坡：重资产周期的确定性利润释放.....................................................28（二）少数股权收购：实质性增厚归母净利润，低成本强化核心资产控制权......28（三）定价权弹性.........................................................................................................30（四）玻璃基板业务贡献远期期权.............................................................................311、为什么我们需要玻璃基板？...............................................................................312、玻璃基板当前量产难点在哪？...........................................................................333、从显示到封装：面板厂卡位玻璃基板中游.......................................................344、玻璃基板市场如何赋能TCL科技？..................................................................35 四、财务分析.........................................................................................................................36 （一）盈利能力.............................................................................................................36（二）周转.....................................................................................................................39（三）现金流分析.........................................................................................................39 五、盈利预测.........................................................................................................................40 （一）收入预测.............................................................................................................40（二）估值.....................................................................................................................41 六、风险提示.......