双平台驱动价值重估，“ICL+CRO”战略跨越正当时（繁体版）

【公司評論】 艾迪康控股(9860.HK）：雙平臺驅動價值重估，“ICL+CRO”戰略跨越正當時 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年H1業績回顧 2025年上半年，艾迪康實現總收入12.7億元，同比下滑13.3%。分業務板塊看，共建業務收入同比增長30%，四年複合增長率達48%；CRO業務收入同比增長18%；特檢業務收入同比下降6%，其中腫瘤品線增長超過9%。盈利能力方面，毛利為4.54億元，毛利率為35.8%。費用端持續優化，試劑採購成本同比下降約13%，物流單樣本成本降低約4%，實驗室人效提升11%。股東應占溢利為2727.3萬元。現金及現金等價物約為7.5億元人民幣現金。 市值34.8億港元已發行股本7.27億股52周高/低9/3.85港元每股淨資產2.48港元 2025年11月公司宣佈擬以2.04億美元收購全球腫瘤學合同研究組織（CRO）冠科生物，計畫2026年年中完成交割。標誌著公司將從中國領先的醫學診斷平臺，正式升級為覆蓋檢測服務、臨床開發與臨床前研究的全球一體化實驗室服務提供者，形成“臨床診斷ICL+藥物研發CRO”雙業務平臺。 獨立醫學實驗室服務（ICL）——基石業務 公司以覆蓋全國34家自營實驗室的網路為核心，通過規模化、標準化的運營體系，主要服務於各級醫療機構及體檢中心，為其提供全面的醫學診斷服務。作為中國獨立醫學實驗室行業三強之一，公司依託臨床、病理、基因及質譜等多個專業平臺，聚焦感染、腫瘤、血液等核心疾病領域，可提供超過4,000項醫學檢驗服務，涵蓋普檢與特檢兩大領域。2025年上半年新增130余項高端檢驗，持續強化技術領先優勢。 普檢業務是公司的基礎性業務板塊，主要涵蓋常規的醫學診斷檢驗項目，用於測量腎臟、心臟、肝臟、甲狀腺等器官的功能參數及健康狀況。與特檢相比，普檢具有標準化程度高、市場需求廣泛的特點。普檢板塊被公司定位為“發展基石”，通過深耕客戶開發與留存、夯實增長底盤，確保普檢業務的穩定增長。作為公司最早佈局的業務線之一，普檢擁有成熟的銷售團隊和完善的服務網路，為整體業務提供了穩定的收入來源和現金流支撐。 特檢業務是公司的核心戰略板塊和業績增長的關鍵引擎。根據公司戰略規劃，自2019年至2024年的首個五年規劃期間，公司重點聚焦感染、婦幼、血液、腫瘤四大產品線，持續深化特檢能力建設。 •從財務表現看，2024年公司特檢業務全年營收同比增長超過18%，其中腫瘤檢測業務表現尤為亮眼，實現47%的高速增長。從長期視角看，特檢業務收入的五年複合年增長率高達33%，持續驗證其戰略價值。進入2025年上半年，儘管公司整體收入因行業週期性調整有所下滑，但特檢業務中的重點品線仍保持良好增長態勢，其中腫瘤品線增長超過9%。 •在技術能力建設方面，公司持續加碼研發投入，不斷豐富特檢專案目錄。截至 2024年底，公司新增300余項高精尖檢測項目。尤為重要的是，公司成功完成了與全球精准腫瘤學領軍企業Guardant Health的兩款產品——Guardant OMNI與G360Response相關的技術轉移，為中國腫瘤免疫治療和靶向治療的臨床新藥開發提供了有力支援。這一合作不僅提升了公司在腫瘤精准診療領域的技術能力，也為其贏得了眾多國際領先藥企的認可。 •與此同時，公司通過外延並購持續完善特檢業務版圖。2025年5月，公司宣佈全資收購國內血液病診斷領域的領先企業元德友勤及其配套平臺元德維康，與二者的協同計畫正穩步推進。元德友勤深耕血液病診斷領域，在白血病、淋巴瘤、多發性骨髓瘤、移植、出凝血領域擁有專業的診斷服務體系，每年平均提供檢測服務超20萬次，服務客戶覆蓋400多家三級醫院，送檢專案超300項。元德維康作為配套平臺，專注於抗血小板膜糖蛋白自身抗體檢測試劑盒及流式螢光標記抗體檢測試劑的研發與生產。此次收購標誌著公司在血液檢測這一"黃金賽道"實現關鍵佈局，將顯著完善血液檢測產品線，形成覆蓋常規與高端特檢的完整解決方案。 共建業務已成為公司近年來增長最為迅猛的核心戰略板塊，展現出強勁的發展勢頭和深遠的戰略價值。從業務模式來看，共建業務並非傳統意義上的簡單檢測外包，而是公司與醫療機構建立的深度戰略合作關係。通過與大型三甲醫院等優質醫療機構的緊密合作，公司從單純的醫學檢測服務提供者，逐步升級為醫院檢驗科運營管理的戰略合作夥伴，這種深度綁定模式構建了較高的服務壁壘和極強的客戶粘性。 •從財務表現來看，共建業務的增長資料令人矚目。根據公司發佈的2025年中期業績，共建業務收入同比大幅增長30%，創下歷史新高水準，近四年複合增長率高達48%。這一高速增長主要得益於多家大型三甲醫院合作項目的密集落地，標誌著公司在高端醫療市場的滲透能力持續增強。與公司整體收入因後疫情時代行業調整而出現下滑的背景相比，共建業務的逆勢高速增長充分彰顯了其在公司業務組合中的韌性和戰略支撐作用。 •從戰略意義層面分析，共建業務的快速擴張對公司具有多重價值。首先，通過與三甲醫院的深度合作，公司能夠直接嵌入核心醫療資源，獲取穩定的檢測需求來源，為特檢等業務板塊的協同發展奠定基礎。其次，共建模式有助於公司在分級診療政策推進過程中佔據有利位置，尤其是在"緊密型醫聯體"和"千縣工程"等政策支援下，公司得以將服務網路向基層醫療機構延伸，實現市場覆蓋的深度拓展。再次，共建業務的高增長為公司業務組合注入了韌性，也為CRO等其他新興領域的投入提供有力的支撐。 •在行業生態構建方面，2026年1月公司與全球領先的醫療設備企業邁瑞醫療簽署戰略合作協定，雙方將圍繞創新技術和管理模式推廣、基層檢驗服務能力提升、技術研發與成果轉化、資源分享等領域開展廣泛合作。這一合作將進一步提升公司在共建業務中的技術支撐能力和服務品質，共同探索"邁瑞+艾迪康"的獨特合作模式，為共建業務的持續發展注入新的動能。 共建業務與特檢業務之間存在深刻的協同關係。共建業務為特檢提供了優質的落地場景和穩定的樣本來源。當公司與一家三甲醫院建立共建合作關係後，公司不僅幫助醫院運營其常規檢驗項目，更會將自身領先的特檢能力導入醫院，滿足臨床對高端精准診斷的需求。醫院原本因技術門檻、設備投入或樣本量不足而無法開展的複雜檢測專案，可以通過共建合作得以實現。反之，特檢業務的技術壁壘和差異化優勢，也增強了共建業務對醫療機構的吸引力，使公司在合作談判中佔據更有利的位置。這種"以共建帶特檢、 以特檢強共建"的良性迴圈，構成了公司區別於其他獨立醫學實驗室的核心競爭力之一。 醫藥合同研發組織服務（CRO）——增長引擎 2025年上半年公司CRO業務收入同比增長18%，創下歷史新高水準，新簽合同項目數從上年同期的93個增至111個，新簽合同金額超過2400萬元。2025年11月公司宣佈以約2.04億美元全資收購全球領先的臨床前CRO冠科生物（CrownBioscience）。通過此次對冠科生物的戰略收購，公司正積極推動自身從一家傳統的獨立醫學實驗室向“ICL+CRO”雙輪驅動的業務模式轉型。 冠科生物專注於轉化腫瘤學和免疫腫瘤學藥物的發現與開發領域，在藥物發現、臨床前及轉化研究方面具備全面的業務能力。公司擁有全球規模最大、技術最先進的商業化患者源性異種移植（PDX）模型庫，截至2024年12月已建立超過5000種腫瘤模型，並擁有1000個腫瘤類器官模型，這一規模遠超同行水準，構築了堅實的競爭壁壘。在技術佈局上，冠科生物約64%的收入來自體內藥效服務（包括PDX、CDX及同源模型），15%來自體外及電腦類比業務（涵蓋類器官、細胞系及人工智慧驅動藥物發現），其專長覆蓋體外、體內和離體全鏈條。在客戶資源方面，冠科生物積累了超過1100家全球客戶，其中包括全球前20大腫瘤藥企中的95%。 此外AI在藥物發現、藥效驗證及臨床前研究中的應用正加速反覆運算，並深度融入研發全流程。冠科生物在此領域表現突出，其將AI與資料資產緊密結合，在臨床前階段構建了獨特的競爭優勢。具體而言，冠科生物利用AI技術覆蓋了從早期靶點發現（如新靶點識別、預測信號通路）到先導化合物優化（如預測ADME性質、成藥路線）的關鍵環節。其核心競爭力體現在通過電腦類比模型進行藥效預測，並結合其龐大的實驗資料（如PDX模型、類器官）開發出多個商業化AI工具：例如，SynAI平臺用於預測癌症藥物的協同作用；CrownLink作為行業首個臨床前資料門戶，允許客戶訂閱和下載模型資料；OrganoidExplore平臺則通過類器官的高通量篩選生成藥物干擾資料。這些數位化解決方案不僅提升了研發效率，還直接創造了商業價值，其AI相關項目在2025年第一季度已預定13個，總價值達34.7萬美元，證明了其“資料+AI”模式的初步商業化成功。 此次收購將會使公司的CRO業務從臨床階段向臨床前研究的價值鏈上游延伸，形成更加完善的藥物研發服務鏈條。收購完成後，公司將構建從早期藥物發現、臨床前藥效評估到臨床試驗檢測的完整服務閉環。冠科生物在腫瘤及免疫腫瘤學領域的臨床前研究能力，與公司在中國廣泛的醫院合作網路和成熟的臨床檢測能力形成完美互補。公司的ICL業務深植於中國市場，主要服務於醫療機構，受醫保政策影響較大；而冠科生物則依託中國成本優勢，服務于全球客戶，實現“中國成本+全球定價”的盈利模式，其價格壓力和付款週期都相對優於ICL業務。這種差異不僅分散了單一市場的政策風險，也顯著提升了公司的整體盈利潛力。 市場規模與發展前景 ICL市場：中國ICL滲透率僅6%，遠低於發達國家的35%-60%，市場空間廣闊。在分級診療、DRG/DIP支付改革等政策推動下，醫院外包需求將持續增加，預計2026年市場規模將達513億元（不含新冠），2021-2026年CAGR為18.2%。其中特檢（如NGS、血液病檢測）單價高、醫學價值高，將成為提升ASP和盈利能力的關鍵。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 CRO市場：全球及中國醫藥研發投入持續增長，外包滲透率不斷提升。據弗若斯特沙利文預測，2026年全球和中國臨床前CRO市場規模將分別達到332.5億美元和528.6億人民幣，2026年全球和中國臨床CRO市場規模將分別達到732.0億美元和598億人民幣，市場逐漸恢復與穩定增長。 公司核心競爭優勢 公司的核心競爭優勢體現在行業領先的實驗室網路與研發能力、卓越的運營管理效率、強大的冷鏈物流體系以及先進的IT基礎設施與人工智慧應用等多個維度，這些要素共同構築了公司在獨立醫學實驗室行業深厚的護城河。 •公司在醫學診斷檢測尤其在特檢領域的技術優勢，源于自主研發、國際引進與戰略並購的協同發力，在腫瘤、血液等高精尖檢測方向上構築了堅實的競爭壁壘。公司通過持續反覆運算檢測產品線，不斷豐富實體瘤NGS伴隨診斷等高價值專案，並深化與Guardant Health等全球精准腫瘤學領軍企業的技術合作，推動國際領先的檢測方案在國內落地。在血液診斷領域，公司通過戰略並購快速切入“黃金賽道”，整合擁有完善血液腫瘤精准診斷平臺及廣泛醫療協作網路的標杆企業。 •依託二十年來積累的千萬級醫學檢測資料，公司構建了行業領先的數位化基礎設施，通過自主研發的新一代實驗室資訊管理系統與三位一體的病理資訊管理平臺，為智慧化轉型奠定了堅實基礎。在AI深度落地層面，公司實現了從輔助診斷到臨床服務的全面突破：AI輔助病理閱片將效率提升6至7倍，累計完成近千萬片輔助診斷；流式AI分析平臺可在數秒內生成與人工高度一致的診斷報告；生成式AI醫檢智慧助手“艾小醫”則為臨床醫生提供一站式智慧服務，有效促進高價值特檢項目的應用。在此基礎上，公司正積極探索醫療資料資產的合規商業化路徑，致力於從單純的檢測服務提供者向醫療健康資料價值挖掘者升級。通過資料與AI的深度融合，公司不僅以“高效率”鞏固了生存之本，更以“高壁壘”和“新增量”打開了精准醫療與資料服務的未來空間，構築起難以複製的核心護城河。 •公司在運營與物流領域的核心優勢，體現