2026年一季度煤炭债复盘：海外局势紧张，煤炭债料有超额表现

核心观点与关键数据

• 一季度煤炭债表现略强于信用债市场：26年一季度信用利差分两阶段变化，第一阶段受配置盘驱动收窄，第二阶段因经济数据向好和通胀预期引导出现分化。煤炭债利差持续收窄，表现强于市场波动。
• 煤价上涨，业绩担忧情绪缓解：一季度煤炭价格温和上涨，受印尼减产、美伊冲突等海外因素影响，全年煤价中枢看涨。政策端反内卷政策持续，国内供需改善，煤企财务表现担忧缓解，业绩改善可期。
• 海外局势紧张，煤炭债下沉策略更具进攻性：海外局势复杂多变，高波动性增加。煤炭价格受益于能源替代和供给收缩逻辑，资产荒背景下，二季度部分下沉品种更具进攻性。
• 供应链风险影响有限：涉事主体处置风险态度积极，但需关注新发债情况。潜在风险债务分散，对公开市场影响有限。

行业基本面回顾

• 供给端：反内卷政策延续，一季度原煤产量同比持平，环比下降。
• 进口煤：一季度进口煤小幅增加，但全年存在缩量预期，受印尼减产、美伊冲突等影响。
• 需求端：一季度需求有所支撑，全社会用电量增速较高，带动火电发电量增长。非电需求中，焦炭增速尚可，煤化工品种产量提升带动需求。
• 价格与盈利：一季度煤炭价格呈慢牛走势，盈利担忧明显缓解。煤炭行业收入同比接近回正，毛利率波动，利润总额同比增长。
• 亏损面：2026年以来亏损面继续改善，若价格持续走高，未来亏损面或继续改善。
• 投资与杠杆水平：一季度煤炭行业固定资产投资快速增长，杠杆率相对合理。

煤炭债市场分析

• 一级市场：一季度煤炭债持续新增，净融资额维持正增。新发债以AAA为主，YY投资级占比较多，期限以1年期及以内为主，央企和山西国企占比较高。
• 二级市场：一季度存量煤炭债规模较去年同期大幅增加，中票占比较高。煤炭债平均期限开始收缩，目前仍远超过供给侧改革时期水平。一季度煤炭债表现略强于信用债市场，利差持续收窄，长端表现更优。

投资建议

煤价上涨，业绩担忧情绪有所缓解。海外局势紧张，煤炭债下沉策略更具进攻性。供应链风险影响有限。

风险提示

行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。