2024年一季度煤炭债复盘：融资环境改善，行业或迎发债窗口期

煤炭 2024年一季度煤炭债复盘融资环境改善，行业或迎发债窗口期 领先大市-A(维持) 2024年4月10日 行业研究/行业分析 投资要点： 市场回顾： 一级市场：一季度净融资环比大增，新发行等级分布扩大。2024年一季度煤炭债新发行量增长较多，偿还量略降，净融资额环比大幅增加。其中，煤炭债新发行1001亿元，偿还679亿元，净融资322亿元，环比增331亿元。一季度新发煤炭债等级分布更加广泛。从外评角度看，AAA占87.40%，AA+占10.49%，AA-占0.61%，BB占1.00%。从YY评级上看投机级占43.56%，投资级占56.44%，其中1、5-、6-和7-级发行量较大。一季度新发煤炭债中长久期占比明显上升，央企及山西国企仍占较大比例。取消发行规模有所提升，合计规模62亿元。24Q3偿债量相对较大。 资料来源：最闻 首选股票评级 二级市场：一季度存量煤炭债规模持续回升趋势。截至2024年3月，存量煤炭债7314亿元，较上年同期提高2.17%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，一季度持续回升。中票占煤炭债比重最大。煤炭债平均期限偏短。一季度无风险利率快速下行，煤炭利差经历先收窄再走扩。一季度煤炭市场价稳中有降。发债煤企盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，四季度无违约。从估值层面看，短端波动更为剧烈，或与无风险利率走势有关。 相关报告： 【山证煤炭】双碳角度煤炭行业中长期发展前瞻-【山证煤炭】行业深度报告：2024.4.2【山证煤炭】多部门发文督促、倡议长协履约，3月PMI大幅回升-【山证煤炭】行业周报（20240325-20240331）：2024.3.31 点评与投资建议： 融资环境改善，行业或迎来发债窗口期。一季度新发债主体有所增多且等级分布更加广泛，其中国家能源集团带动高等级发债额度显著增加，河南能源、甘肃能化和江西能源等主体也有新增债项。当前融资环境有所改善，对于煤炭行业而言，未来现金流存在弱化预期但企业仍有投资需求，同时部分发债主体债务结构有待优化，行业发债或迎来窗口期。 分析师： 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 河北、山西主体值得挖掘，长久期更具性价比。冀中能源集团已经渡过最艰难阶段。当前公司债务结构亟待优化，在低利率环境下，后续公开债务有望持续提升，债务期限结构或将改善。山西国改有所推进，部分山西主体或具备一定增量预期，其中长久期或永续品种更具吸引力。 风险提示： 利率环境变化，煤炭行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。 目录 1.一级市场：一季度净融资环比大增，新发行等级分布扩大........................................................................................32.二级市场：一季度短端煤炭利差波动更大....................................................................................................................63.点评与投资建议................................................................................................................................................................84.风险提示............................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：2021Q1-2024Q1煤炭债净融资................................................................................................................................3图2：2024Q1新发煤炭债外评等级分布..........................................................................................................................4图3：2024Q1新发煤炭债YY等级分布（亿元）...........................................................................................................4图4：2024Q1新发煤炭债期限分布..................................................................................................................................4图5：2024Q1新发煤炭债区域性质分布（亿元）..........................................................................................................4图6：2024Q2-2026Q2煤炭债到期与回售........................................................................................................................5图7：2015Q1-2024Q1存量煤炭债规模（亿元）............................................................................................................6图8：2015Q1-2024Q1存量煤炭债券种规模（亿元）....................................................................................................6图9：2015Q1-2024Q1存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）..................................................................................7图10：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）.................................................................................................................7图11：煤炭债期限利差走势（BP）.................................................................................................................................7 1.一级市场：一季度净融资环比大增，新发行等级分布扩大 一季度煤炭债净融资额增长幅度较大。2024年一季度煤炭债新发行量增长较多，偿还量略降，净融资额大幅转正，缺口环比增加。其中，煤炭债新发行1001亿元，偿还679亿元，净融资322亿元，环比增331亿元。 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。 一季度新发煤炭债等级分布更加广泛。从外评角度看，AAA占87.40%，AA+占10.49%，AA-占0.61%，BB占1.00%。从YY评级上看投机级占43.56%，投资级占56.44%，其中1、5-、6-和7-级发行量较大。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 一季度新发煤炭债中长久期占比明显上升，央企及山西国企仍占较大比例。从期限分布看，1年期以下的408亿，占41%；1年期以上2年期及以下的98亿元，占10%；3年期240亿元，占24%；5年期170亿元，占17%；10年期85亿元，占8%。从区域分布上看，央企新发295亿，占比29%，山西国企新发335亿，占33%；河北国企新发117亿，占12%；山东国企新发90亿，占9%；陕西新发80亿，占8%；安徽国企新发65亿，占比6.5%；河南国企新发10亿，占比1%；江西国企新发6.1亿，占比0.61%；甘肃国企新发3亿，占比0.3%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行规模有所提升。一季度一共7只债取消发行，合计规模62亿元，发债主体为晋能电力、冀中能源、陕煤化等。 24Q3偿债量相对较大。2024年三季度煤炭债预计到期615亿，预计回售104亿，合计719亿，接续压力较大。 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：一季度短端煤炭利差波动更大 存量煤炭债规模较去年同期回升。截至2024年3月，存量煤炭债7314亿元，较上年同期提高2.17%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，一季度持续回升。 资料来源：Wind，山西证券研究所 中票占煤炭债比重最大。截至2024年3月，中票占全部煤炭债的59.93%，公司债占17.22%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 煤炭债平均期限偏短。截至2024年3月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为1.81年，较供给侧改革前期的高点2.39年偏短，反映市场对于煤炭强周期属性的选择仍然较为保守。 资料来源：Wind，山西证券研究所 一季度无风险利率快速下行，煤炭利差经历先收窄再走扩。一季度煤炭市场价稳中有降。发债煤企盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，四季度无违约。从估值层面看，短端波动更为剧烈，或与无风险利率走势有关。 资料来源：DM，山西证券研究所 资料来源：DM，山西证券研究所 3.点评与投资建议 融资环境改善，行业或迎来发债窗口期。一季度新发债主体有所增多且等级分布更加广泛，其中国家能源集团带动高等级发债额度显著增加，河南能源、甘肃能化和江西能源等主体也有新增债项。当前融资环境有所改善，对于煤炭行业而言，未来现金流存在弱化预期但企业仍有投资需求，同时部分发债主体债务结构有待优化，行业发债或迎来窗口期。 河北、山西主体值得挖掘，长久期更具性价比。冀中能源集团已经渡过最艰难阶段。当前公司债务结构亟待优化，在低利率环境下，后续公开债务有望持续提升，债务期限结构或将改善。山西国改有所推进，部分山西主体或具备一定增量预期，其中长久期或永续品种更具吸引力。 4.风险提示 利率环境变化，煤炭行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本