2023年四季度煤炭债复盘：豫冀两省煤炭信用环境改善，相关债项值得挖掘

煤炭 领先大市-A(上调) 2023年四季度煤炭债复盘 豫冀两省煤炭信用环境改善，相关债项值得挖掘 2024年1月7日 行业研究/行业分析 投资要点： 市场回顾： 一级市场：四季度净融资转正，豫冀两省新发行显著增加。2023年四季度煤炭债新发行增加，偿还量减少，净融资额转正。其中，煤炭债新发行752亿元，偿还666亿元，净融资86亿元，环比增519亿元。四季度新发煤炭债AAA为主，YY投资级占比较多，中长久期占比明显提升，河南、河北国企占比提升。取消发行规模较小。24Q1和Q3偿债量相对较大。 资料来源：最闻 二级市场：四季度短端煤炭利差波动更大。四季度存量煤炭债规模有所回升，中票占煤炭债比重最大，煤炭债平均期限偏短。四季度煤炭市场价具备强支撑。发债煤企盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，四季度无违约。从估值层面看，长端煤炭债利差走势相对平稳，短端利差一度因无风险利率上行被动收窄。 首选股票评级 相关报告： 点评与投资建议： 【山证煤炭】天气影响减弱，稳经济动向或成为关键因素-【山证煤炭】行业周报（20231225-20231231）：2024.1.1 豫冀两省煤炭信用环境逐步修复带动煤炭债规模回升，相关债项值得挖掘。四季度煤炭债新发行大幅增加，偿还量环比下降，带动净融资缺口转正。从新发行的结构上看，我们关注到豫冀两省新发债大幅增多，其中河南能源于2023年12月13日发行一期PPN引起市场关注。豫冀两省煤炭敞口宽信用显示市场在资产荒背景下存在下沉意愿。未来行业供给释放或有所放缓、需求具备韧性、进口煤存在降速预期，预计2024年煤炭市场景气度仍然维持高位。豫冀两省部分主体利差仍然较高，后续在河南、河北区域煤炭信用环境逐步改善后，相关债项或具备挖掘潜力。 【山证煤炭】煤炭进口数据拆解：未来进 口 煤 政 策 变 化 有 望 利 好 国 内 煤 价2023.12.25 分析师： 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 典型信用风险特征仍存，若发生估值风险则具备超配价值。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 风险提示： 赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 目录 1.一级市场：四季度净融资转正，豫冀两省新发行显著增加.......................................................................................32.二级市场：四季度短端煤炭利差波动更大...................................................................................................................63.点评与投资建议...............................................................................................................................................................84.风险提示...........................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：2021Q1-2023Q4煤炭债净融资...............................................................................................................................3图2：2023Q4新发煤炭债外评等级分布.........................................................................................................................4图3：2023Q4新发煤炭债YY等级分布（亿元）.........................................................................................................4图4：2023Q4新发煤炭债期限分布.................................................................................................................................4图5：2023Q4新发煤炭债区域性质分布（亿元）.........................................................................................................4图6：2024Q1-2026Q1煤炭债到期与回售.......................................................................................................................5图7：2015Q1-2023Q4存量煤炭债规模（亿元）...........................................................................................................6图8：2015Q1-2023Q4存量煤炭债券种规模（亿元）...................................................................................................6图9：2015Q1-2023Q4存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）.................................................................................7图10：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）................................................................................................................7图11：煤炭债期限利差走势（BP）................................................................................................................................7 表1：2023Q4煤炭债取消发行.........................................................................................................................................5 1.一级市场：四季度净融资转正，豫冀两省新发行显著增加 四季度煤炭债净融资转正。2023年四季度煤炭债新发行和偿还量同时增加，净融资额仍为负值，缺口环比减少。其中，煤炭债新发行752亿元，偿还666亿元，净融资86亿元，环比增519亿元。 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。 三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占96.00%，AA+占1.33%，AA占1.33%。从YY评级上看投机级占49.87%，投资级占50.13%，其中5-、6-和7-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度略有上升。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 四季度新发煤炭债中长久期占比明显提升，河南河北国企占比提升。从期限分布看，1年期以下的141亿，占19%；1年期以上2年期及以下的217亿元，占29%；3年期330亿元，占44%；5年期60亿元，占8%；10年期5亿元，占1%。从区域分布上看，山西国企新发350亿，占47%；河北国企新发140亿，占19%；山东国企新发112亿，占15%；河南新发75亿，占10%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行规模较小。4季度一共1只债取消发行，合计规模10亿元，发债主体为晋能电 力。 24Q1和Q3偿债量相对较大。2024年一季度煤炭债预计到期592亿，预计回售161亿，合计753亿，接续压力较大。 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：四季度短端煤炭利差波动更大 存量煤炭债规模有所回升。截至2023年12月，存量煤炭债6764亿元，较上年同期降低7.12%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，四季度有所回升。 资料来源：Wind，山西证券研究所 中票占煤炭债比重最大。截至2023年12月，中票和公司债为煤炭最主要的券种，中票占全部煤炭债的63.72%，公司债占18.34%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 煤炭债平均期限偏短。截至2023年12月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为1.82 年，较供给侧改革前期的高点2.39年偏短，反映市场对于煤炭强周期属性的选择仍然较为保守。 资料来源：Wind，山西证券研究所 四季度无风险利率波动，短端煤炭债利差经历先走扩后收窄。四季度煤炭市场价具备强支撑。发债煤企盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，四季度无违约。从估值层面看，长端煤炭债利差走势相对平稳，短端利差一度因无风险利率上行被动收窄。 资料来源：DM，山西证券研究所 资料来源：DM，山西证券研究所 3.点评与投资建议 豫冀两省煤炭信用环境逐步修复带动煤炭债规模回升，相关债项值得挖掘。四季度煤炭债新发行大幅增加，偿还量环比下降，带动净融资缺口转正。从新发行的结构上看，我们关注到豫冀两省新发债大幅增多，其中河南能源于2023年12月13日发行一期PPN引起市场关注。豫冀两省煤炭敞口宽信用显示市场在资产荒背景下存在下沉意愿。未来行业供给释放或有所放缓、需求具备韧性、进口煤存在降速预期，预计2024年煤炭市场景气度仍然维持高位。豫冀两省部分主体利差仍然较高，后续在河南、河北区域煤炭信用环境逐步改善后，相关债项或具备挖掘潜力。 典型信用风险特征仍存，若发生估值风险则具备超配价值。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 4.风险提示 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态