2024年四季度煤炭债复盘：煤价变动对估值影响较低

煤炭行业基本面季度回顾

• 供给端：山西地区因政策因素导致上半年产量下滑，下半年逐步恢复。四季度原煤产量同比增长5.06%，环比增长6.43%。
• 进口煤：四季度进口煤维持高增长，整体延续2023年趋势，炼焦煤占比提升，印尼和俄国进口占比降低，澳大利亚占比提升。
• 需求端：需求分化延续，制造业投资高增提振电力需求，水电挤压火电需求，四季度火电需求转负。
• 价格与盈利：煤炭价格高位震荡，四季度动力煤价格在758元/吨点位显示较强支撑。行业营收下滑，成本端有所下降，毛利率回落，亏损率一度创新高但单位亏损金额较低。
• 投资与杠杆水平：行业固定资产投资增长，资产负债率合理。

煤炭债市场分析

• 一级市场：四季度净融资转正，新发债以AAA为主，YY投资级占比较多，一年期以下占比上升，中央国企占比下降，山东及云南国企占比提升。
• 二级市场：存量煤炭债规模提升，中票占比较高，平均期限显著上升，等级利差分化，期限利差小幅收窄。

投资建议

• 煤价波动主要影响偿债稳定性而非违约概率，更多影响潜在估值风险。
• 预期趋稳，中低等级和长久期品种或存在挖掘空间。

风险提示

• 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。