煤炭行业煤炭债季度复盘：一季度赎回潮影响降低，关注山西债务期限结构变化

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1煤炭煤炭债季度复盘同步大市-A(维持)一季度赎回潮影响降低，关注山西债务期限结构变化2023年4月6日行业研究/定期报告煤炭板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票评级相关报告：【山证煤炭】年报陆续披露，继续关注高分红个股（20230327-20230402）-【山证煤炭】行业周报：2023.4.1【山证煤炭】大秦线春检在即，神华兖矿延续高分红（20230320-20230326）-【山证煤炭】行业周报：2023.3.25分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com投资要点：市场回顾：一级市场：一季度新发煤炭债等级下沉、期限缩短，23年三季度为偿债高峰。2023年一季度煤炭债迎来到期小高峰，新发行同时大幅提升，虽然净融资额仍为负值，但缺口大幅收窄。其中，煤炭债新发行673亿元，偿还834亿元，净融资-161亿元，环比升293亿元。一季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多，中短期限居多，山西国企占比60%。取消发行规模较小。2023年三季度为偿债高峰。二级市场：赎回潮影响降低，煤炭信用利差和超额利差大幅收窄，期限利差走扩。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约。本季度广义基金规模企稳后赎回潮影响降低，煤炭债利差持续收窄，季度末基本回到赎回潮前水平。从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差收窄幅度分别为58BP和42BP。期限利差角度看，短久期品种率先修复，收益率下行幅度较长久期更大，期限利差走扩。点评与投资建议：赎回潮影响降低，煤炭债度过年内第一次偿债高峰，信用利差回到赎回潮前水平。一季度赎回潮影响持续下降，煤炭债迎来年内第一次偿债小高峰。考虑到偿还债务主要集中在山西国企，尽管新发行期限分布偏短、投机级占比较大，但债务接续顺利。一季度市场交易情绪稳定，市场拥抱短久期品种，煤炭信用利差基本回到赎回潮前水平和期限利差走扩。山西煤炭重组推进速度不及预期，关注对相关主体的债务结构影响。山西本轮专业化重组推进速度慢于预期，市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，前期山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，可做适当下沉，关注山西相关主体债务期限结构的变化。煤炭债仍具较高配置价值。行业层面来看，2023年煤炭行业供需两旺，煤企盈利有望维持高位。海外市场新增供给较少，价格年内仍有望冲高。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。当前市场主要交易的风险特征仍集中在其他敞口，煤炭债部分尾部区域风险舆情不能改变整个行业信用基调，煤炭债仍具备较高配置价值。 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2风险提示：赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1.一级市场：一季度新发煤炭债等级下沉、期限缩短，23年三季度为偿债高峰......................................................42.二级市场：赎回潮影响降低，煤炭信用利差和超额利差大幅收窄，期限利差走扩...............................................73.点评与投资建议...............................................................................................................................................................84.风险提示...........................................................................................................................................................................8图表目录图1：2021Q1-2023Q1煤炭债净融资...............................................................................................................................4图2：2023Q1新发煤炭债外评等级分布.........................................................................................................................4图3：2023Q1新发煤炭债YY等级分布（亿元）.........................................................................................................4图4：2023Q1新发煤炭债期限分布.................................................................................................................................5图5：2023Q1新发煤炭债区域性质分布（亿元）.........................................................................................................5图6：2023Q2-2025Q4煤炭债到期与回售.......................................................................................................................6图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）..............................................................................................................7图8：煤炭债各期限利差走势（BP）..............................................................................................................................7表1：2023Q1煤炭债取消发行.........................................................................................................................................5 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明41.一级市场：一季度新发煤炭债等级下沉、期限缩短，23年三季度为偿债高峰煤炭债净融资缺口大幅收窄。2023年一季度煤炭债迎来到期小高峰，新发行同时大幅提升，虽然净融资额仍为负值，但缺口大幅收窄。其中，煤炭债新发行673亿元，偿还834亿元，净融资-161亿元，环比升293亿元。图1：2021Q1-2023Q1煤炭债净融资资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。一季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占93.9%，AA+占5.35%，AA占0.75%。从YY评级上看投机级占64.19%，投资级占35.81%，其中6和6-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所提升。图2：2023Q1新发煤炭债外评等级分布图3：2023Q1新发煤炭债YY等级分布（亿元）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5一季度新发煤炭债以中短期为主，山西国企占比60%。从期限分布看，1年期以下的316亿，占47%；1年期以上2年期及以下的150亿元，占22%；3年期162亿元，占24%；5年期45亿元，占7%。从区域分布上看，山西国企新发403亿，占60%。图4：2023Q1新发煤炭债期限分布图5：2023Q1新发煤炭债区域性质分布（亿元）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所取消发行规模较小。1季度一共3只债取消发行，合计规模25亿元，发债主体资质整体偏弱，期限分布平均，其中晋能电力1月和3月中票发行取消。表1：2023Q1煤炭债取消发行债券简称省份主体评级YY发生日期计划发行规模(亿)发行期限(年)23晋能电力MTN005山西省AAA62023-03-2710.00323新矿集团SCP001山东省AAA62023-03-1710.000.4923晋能电力MTN001山西省AAA62023-01-135.002资料来源：Wind，山西证券研究所2023年三季度为偿债高峰。2023年三季度煤炭债预计到期773亿，预计回售128亿，合计901亿，接续压力较大。 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6图6：2023Q2-2025Q4煤炭债到期与回售资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明72.二级市场：赎回潮影响降低，煤炭信用利差和超额利差大幅收窄，期限利差走扩债市赎回潮降低煤炭信用利差和超额利差大幅收窄，期限利差走扩。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约。本季度广义基金规模企稳后赎回潮影响降低，煤炭债利差持续收窄，季度末基本回到赎回潮前水平。从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差收窄幅度分别为58BP和42BP。期限利差角度看，短久期品种率先修复，收益率下行幅度较长久期更大，期限利差走扩。图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）图8：煤炭债各期限利差走势（BP）资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本采用余额平均资料来源：YY评级，山西证券研究所备注：样本采用标准化平均隐含 行业研究/定期报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明83.点评与投资建议赎回潮影响降低，煤炭债度过年内第一次偿债高峰，信用利差回到赎回潮前水平。一季度赎回潮影响持续下降，煤炭债迎来年内第一次偿债小高峰。考虑到偿还债务主要集中在山西国企，尽管新发行期限分布偏短、投机级占比较大，但债务接续顺利。一季度市场交易情绪稳定，市场拥抱短久期品种，煤炭信用利差基本回到赎回潮前水平、期限利差走扩。山西煤炭重组推进速度不及预期，关注对相关主体的债务结构影响。山西本轮专业化重组推进速度慢于预期，市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，前期山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，可做适当下沉，关注山西相关主体债务期限结构的变化。煤炭债仍具较高配置价值。行业层面来看，2023年煤炭行业供需两旺，煤企盈利有望维持高位。海外市场新增供给较少，价格年内仍有望冲高。高景气预