煤炭债季度复盘：三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小

煤炭 煤炭债季度复盘 同步大市-A(维持) 三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小 2023年10月9日 行业研究/定期报告 投资要点： 市场回顾： 一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加。煤炭债净融资缺口继续增加。2023年三季度煤炭债新发行和偿还量同时增加，净融资额仍为负值，缺口环比扩大。其中，煤炭债新发行482亿元，偿还915亿元，净融资-433亿元，环比降208亿元。三季度新发煤炭债AAA为主，YY投资级占比较多，中长久期占比明显提升，山西国企占比提升。取消发行规模较小。未来四个季度偿债压力较为平均。 资料来源：最闻 二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳。三季度煤炭市场价呈反弹走势，消除二季度悲观预期。当前发债煤企长协占比较高，盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，当季无违约。从估值层面看，煤炭债利差走势整体平稳，8-9月份因资金面扰动出现小幅波动。 相关报告： 点评与投资建议： 【山证煤炭】峰景矿硬焦煤大幅上涨，内 外 共 振 下 国 内 煤 价 延 续 反 弹（20230918-20230924）-【山证煤炭】行业周报：2023.9.24 三季度新发债久期拉长，若出现估值风险建议加强配置煤。三季度煤炭债虽然在新发行和偿还两方面均有增加，但从新发行来看，长期限占比继续增多，这也使得部分发债主体债务结构得到改善。三季度由于地方债发行等原因，季度内资金面存在一定幅度扰动。同时十年期国债在三季度也呈现出反弹趋势，引发市场对债市预期的转变。煤炭企业偿债能力较强，2022年四季度赎回潮时期，煤炭债估值修复速度居前。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 【山证煤炭】8月进口量环比增加，关注俄国煤炭出口关税变化情况-煤炭进口数据拆解2023.9.23 煤炭企业偿债能力改善，但典型信用风险特征仍存。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。 分析师： 风险提示： 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 目录 1.一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加...............................................................................32.二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳...............................................................................................................63.点评与投资建议...............................................................................................................................................................94.风险提示...........................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2021Q1-2023Q2煤炭债净融资...............................................................................................................................3图2：2023Q3新发煤炭债外评等级分布.........................................................................................................................4图3：2023Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元）.........................................................................................................4图4：2023Q3新发煤炭债期限分布.................................................................................................................................4图5：2023Q3新发煤炭债区域性质分布（亿元）.........................................................................................................4图6：2023Q4-2025Q4煤炭债到期与回售.......................................................................................................................5图7：2015Q1-2023Q3存量煤炭债规模（亿元）...........................................................................................................6图8：2015Q1-2023Q3存量煤炭债券种规模（亿元）...................................................................................................6图9：2015Q1-2023Q3存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）.................................................................................7图10：煤炭债等级利差走势（BP）................................................................................................................................7图11：煤炭债期限利差走势（BP）................................................................................................................................7 表1：2023Q3煤炭债取消发行.........................................................................................................................................5 1.一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加 煤炭债净融资缺口继续增加。2023年三季度煤炭债新发行和偿还量同时增加，净融资额仍为负值，缺口环比扩大。其中，煤炭债新发行482亿元，偿还915亿元，净融资-433亿元，环比降208亿元。 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。 三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占93.57%，AA+占3.94%，AA占2.49%。从YY评级上看投机级占63.49%，投资级占36.51%，其中6-、6和4-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度略有上升。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 三季度新发煤炭债中长久期占比明显提升，山西国企占比提升。从期限分布看，1年期以下的85亿，占18%；1年期以上2年期及以下的46亿元，占10%；3年期286亿元，占59%；5年期45亿元，占9%；10年期20亿元，占4%。从区域分布上看，山西国企新发312亿，占65%；山东国企新发62亿，占13%；河北国企新发52亿，占11%；央企新发30亿，占6%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行规模较小。3季度一共2只债取消发行，合计规模10亿元，发债主体为榆林能源和开滦集团。 未来四个季度偿债压力较为平均。2023年四季度煤炭债预计到期584亿，预计回售135亿，合计719亿，接续压力较大。 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳 存量煤炭债规模处于历史低位。截至2023年9月，存量煤炭债6584亿元，较上年同期降低16.71%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，处于历史低位。 资料来源：Wind，山西证券研究所 中票占煤炭债比重最大。截至2023年9月，中票和公司债为煤炭最主要的券种，中票占全部煤炭债的61.44%，公司债占18.76%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 煤炭债平均期限偏短。截至2023年9月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为1.89年，较供给侧改革前期的高点2.39年偏短，反应市场对于煤炭强周期性的选择仍然较为保守。 资料来源：Wind，山西证券研究所 三季度资金面存在扰动，煤炭债利差走势平稳。三季度煤炭市场价呈反弹走势，消除二季度悲观预期。当前发债煤企长协占比较高，盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，当季无违约。从估值层面看，煤炭债利差走势整体平稳，8-9月份因资金面扰动出现小幅波动。 资料来源：DM，山西证券研究所 资料来源：DM，山西证券研究所 3.点评与投资建议 三季度新发债久期拉长，若出现估值风险建议加强配置煤。三季度煤炭债虽然在新发行和偿还两方面均有增加，但从新发行来看，长期限占比继续增多，这也使得部分发债主体债务结构得到改善。三季度由于地方债发行等原因，季度内资金面存在一定幅度扰动。同时十年期国债在三季度也呈现出反弹趋势，引发市场对债市预期的转变。煤炭企业偿债能力较强，2022年四季度赎回潮时期，煤炭债估值修复速度居前。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 煤炭企业偿债能力改善，但典型信用风险特征仍存。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。 4.风险提示 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用