2024年三季度煤炭债复盘：存量煤炭债平均期限已超供改时期水平

煤炭行业基本面季度回顾

• 供给端：上半年因安监和资源税等因素，山西地区产量下滑，导致上半年产量负增长。9月产量回升，三季度原煤产量同比增长4.22%，环比增长3.49%。
• 进口煤：2024年以来进口煤增速增加主要补缺，三季度进口煤延续高增略超预期。进口煤种结构延续2023年格局，炼焦煤占比提升，无烟煤占比下降。进口煤国别结构中印尼和俄国占比降低，澳大利亚占比提升。
• 需求端：制造业投资高增提振电力需求，需求端延续分化趋势，电煤需求保持增长，非电需求与地产关联度高，增速弱于电煤。
• 价格与盈利：煤炭价格高位震荡，三季度动力煤价格在800元/吨附近形成较强支撑。煤炭行业收入同比下滑10.6%，成本端同比有所下降，三季度行业毛利率小幅回升，利润总额同比下修20.9%。亏损率曾创新高，但单位亏损金额水平较低。
• 投资与杠杆水平：煤炭行业固定资产投资增速环比下降，资产负债率整体较为合理。

煤炭债市场分析

• 一级市场：三季度煤炭债净融资由正转负，新发债以AAA为主，YY投资级占比较多。中长久期占比明显上升，中央国企占比下降，山西及山东国企占比提升。取消发行均出现在信用债回调阶段。
• 二级市场：三季度存量煤炭债规模较去年同期回升，中票占比较高。煤炭债平均期限显著上升，目前已超过供给侧改革时期水平。三季度煤炭等级利差和期限利差均走扩，但9月以来信用利差呈现收缩趋势。

投资建议

• 四季度动力煤基本面有支撑，价格在800元/吨附近形成较强支撑。炼焦煤需求端存在改善预期。
• 山西煤企下半年业绩有望改善，上半年因安监、资源税等因素业绩下滑。
• 关注市场企稳反弹后的超跌修复机会，前期估值上行幅度较大债项或存在修复机会。

风险提示

• 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。