2025年三季度煤炭债复盘：平均期限继续创新高，平煤神马重组利好存量债项

煤炭行业基本面季度回顾

• 供给端：三季度煤炭产量同比和环比均收缩，反内卷政策限制超产，预计后续产量大幅增加可能性有限。
• 进口煤：三季度进口煤环比提升，反内卷导致国内供应收缩，煤价上涨拉动进口需求。
• 需求端：三季度全社会用电量修复，火电需求回升，非电需求中焦炭表现亮眼。
• 价格与盈利：三季度煤炭价格如期反弹，四季度具备支撑；行业收入受价格影响同比下滑，成本端同比有所下降，但毛利率和利润总额同比回落；亏损面出现企稳迹象，未来或继续改善。
• 投资与杠杆水平：行业固定资产投资稳步增长，资产负债率保持合理。

煤炭债市场分析

• 一级市场：三季度煤炭债净融资额维持正增，新发债以AAA为主，YY投资级占比较多，期限以2-3年期为主，山西国企和中央国企占比较高。
• 二级市场：三季度存量煤炭债规模较去年同期小幅增加，中票占比较高，平均期限显著上升，煤价反弹缓释悲观预期，利差相对平稳。

投资建议

• 三季度煤价反弹，关注久期控制，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，机构或增加控久期行为。
• 平煤神马集团与河南能源集团重组利好存量债项，重组后新主体规模优势增强，风险抵御能力有望改善。

风险提示

• 行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，平煤神马重组不及预期。