2025年四季度煤炭债复盘：财务表现仍有改善空间，供应链风险可控

煤炭 2025年四季度煤炭债复盘财务表现仍有改善空间，供应链风险可控 同步大市-A(维持) 2026年1月27日 行业研究/行业分析 投资要点： 四季度煤炭债利差变化与信用债市场趋势一致。25年10月初叠加债市和煤市利好，煤炭债利差有所收窄，其中“短久期+低等级”组合更受市场追捧。11月下旬前后，受万科债券展期影响，煤炭债相关利差也呈现一定幅度走扩。之后受12月政治局会议和中央经济工作会议等事件影响，市场情绪有所修复。从全年角度看，受信用债市场趋势影响，煤炭债期限利差持续走扩，短端表现更强。 资料来源：常闻 首选股票评级 四季度煤价波动，财务表现有待改善。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，前期市场悲观预期有所缓和，但部分煤炭发债主体三季报较二季度继续恶化，财务表现与市场趋势有所背离。随着价格继续回升，相关主体的财务改善值得期待。尽管当前煤炭债平均期限不断创新高，但基本面改善持续性存疑，风险仍在累积。若信用债市场需求改善，可适当拉久期，但低资质品种拉久期仍需谨慎。 相关报告： 【山证煤炭】供需格局基本稳定，价格维 稳 运 行-【 山 证 煤 炭 】 行 业 周 报（20260119-20260125）2026.1.26 【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评12月 ： 政 策 托 底 煤 价 ， 供 应 或 受 约 束2026.1.20 供应链舆情有所发酵，风险相对可控。近期部分贸易平台资金链断裂事件引发市场关注，预计影响面较广且相关债务仍有继续逾期的可能。煤炭供应链金融运作模式往往需要暴露现金流回款风险敞口，形成信用风险特征。考虑到涉事煤企实力雄厚，相关债务对其信用能力无实质影响，但下属子公司管理及问题 分析师： 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 程俊杰执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 解决态度或间接影响市场情绪。同时，预计潜在风险债务较为分散，因此煤炭贸易平台风险传导对其他发债主体影响有限。 风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。 目录 1.煤炭行业基本面季度回顾...............................................................................................................................................5 1.1供给端：反内卷趋势未变，四季度供应同比小幅收缩.........................................................................................51.2进口煤：国内煤价上涨带动进口量回升.................................................................................................................61.3需求端：旺季需求相对疲软.....................................................................................................................................61.3.1价格与盈利：价格先扬后抑，亏损修复节奏有待观察..................................................................................71.3.2价格表现：四季度煤炭价格先扬后抑..............................................................................................................71.3.3收入情况：受价格因素影响，营收下滑..........................................................................................................81.3.4成本情况：营业成本和各类费用均有所下降..................................................................................................91.3.5盈利情况：四季度行业毛利率向上修复........................................................................................................101.3.6亏损面：反内卷后，亏损面改善....................................................................................................................101.4投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理...............................................................................................................11 2.煤炭债市场分析.............................................................................................................................................................13 2.1一级市场：四季度平稳接续...................................................................................................................................132.2二级市场：存量煤炭债平均期限继续推升...........................................................................................................16 图表目录 图1：中国原煤累计产量及增速（%）...........................................................................................................................5图2：15-25年中国原煤年度产量（万吨）.....................................................................................................................5图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）...........................................................................................................6图4：中国进口煤季节分布（万吨）...............................................................................................................................6图5：固定资产投资及分项投资增速（%）...................................................................................................................6 图6：下游行业需求累计同比（%）...............................................................................................................................6图7：中国全社会用电量累计同比增速...........................................................................................................................7图8：水电增速%...............................................................................................................................................................7图9：秦港5500大卡平仓价走势.....................................................................................................................................7图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）....................................................................................................................7图11：煤炭行业营业收入及增速（%）.........................................................................................................................8图12：煤炭行业营业成本及增速（%）.........................................................................................................................9图13：煤炭行业营业费用及增速（%）.........................................................................................................................9图14：煤炭行业管理费用及增速（%）.........................................................................................................................9图15：煤炭行业财务费用及增速（%）.........................................................................................................................9图16：煤炭行业毛利率（%）......................