晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略周报:活跃资金和被动资金延续背离——4月第2周立体投资策略周报 行业与公司 医药行业专题:创新药盘点系列报告（26）：四大支柱后，HFrEF心衰领域还有哪些升级空间？ 化工行业快评:电子树脂行业点评-原料上涨叠加需求旺盛，PCB电子树脂报价上涨 湖南黄金(002155.SZ)财报点评:金锑龙头，万古金矿待放量伟星股份(002003.SZ)财报点评:2025年收入稳健增长，分红率达92%昭衍新药(603127.SH)财报点评:订单中高速增长，主营业务有望改善国光股份(002749.SZ)财报点评:主营业务稳健经营，高分红比例延续金开新能(600821.SH)财报点评:资产减值影响利润，“算电协同”项目进展有序 泡泡玛特(09992.HK)公司快评:4月将推出小家电，有望持续推动IP势能提升 西麦食品(002956.SZ)财报点评:2025年收入保持较快增速，盈利能力延续提升 保利发展(600048.SH)财报点评:销售行业领先，存货质量改善 【常规内容】 宏观与策略 策略周报:活跃资金和被动资金延续背离——4月第2周立体投资策略周报 核心结论：①4月第2周，资金入市合计净流入313亿元，前一周流出185亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周通信、电子、半导体等热度较高。 4月第2周，资金入市合计净流入313亿元，前一周流出185亿元。资金流入方面，融资余额增加557亿元，公募基金发行增加139亿元，ETF净赎回256亿元，北上资金估算净流入72亿元；资金流出方面，IPO融资规模28亿元，产业资本净减持56亿元，交易费用114亿元。 短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为432%，当前处在历史上由低到高76%的分位；最近一周融资交易占比为10.22%，当前处在历史上由低到高81%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.47%，当前处在历史上由高到低46%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.23，当前处在历史上由高到低6%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是通信100%、电子99%、半导体99%，最低的分别是银行0%、交通运输0%、房地产1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备93%、电力设备88%、基础化工86%，最低的分别是银行11%、煤炭13%、建筑装饰16%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 行业与公司 医药行业专题:创新药盘点系列报告（26）：四大支柱后，HFrEF心衰领域还有哪些升级空间？ nHFrEF（射血分数降低的心衰）仍是心血管领域疾病负担最重、未满足需求最突出的慢病之一。美国目前约有670万心衰患者，终生发病风险约24%，且患者规模仍在持续上升；其中HFrEF患者约300万人，兼具高死亡、高住院和持续生活质量受损等多重负担。过去三十年，HFrEF一线治疗逐步形成以ACEi/ARB/ARNI、β受体阻滞剂、MRA和SGLT2i为核心的“四大支柱”路径，显著改善了患者预后。与此同时，Entresto已于2025年在美国市场迎来仿制药进入，而2026年4月Dapagliflozin首个仿制药亦已在美国获批T2D适应症，HFrEF一线标准疗法的商业框架正逐步向全面仿制药化过渡。但从临床端看，以Vericiguat的VICTOR研究安慰剂组为例，在ARNI、SGLT2i、MRA和β受体阻滞剂均已较高比例使用的现代GDMT背景下，稳定期HFrEF患者心血管死亡及心衰导致住院事件风险仍达到~6.8/100人年及~7.6/100人年，残余风险依然较高。因此，四大支柱之后，HFrEF领域是否仍存在一条真正具备临床和商业意义的“升级路径”，成为值得回答的问题。  n从机制角度看，HFrEF/心衰领域过去十余年已探索了大量新路径，但真正走通者并不多。NO–sGC–cGMP轴中，最终仅有Vericiguat获批，且适应症局限于近期恶化的HFrEF细分人群，提示单纯血流动力学改善对长期硬终点的贡献有限；心肌收缩与钙调节方向虽具明确病理生理学基础，但GALACTIC-HF仅观察到以HF住院为主的有限复合终点获益，未能支撑上市；免疫炎症相关靶点目前更多布局于HFmr/pEF。整体来看，综合机制差异化、与标准治疗的互补性以及潜在长期终局价值等因素，“抗重构”是值得 重点关注的方向。  n对于生物标志物和替代终点，我们认为其对远期“硬终点”的预测能力存在明确边界。此类指标可以一定程度上定性判断药物是否具备向更大样本终局研究推进的价值，但难以支持对心血管死亡/心衰住院等获益进行精确定量外推。若一款药物能够在3–6个月维度同时表现出较强的“抗重构”信号，并伴随NT-proBNP明显下降及KCCQ改善，则其进入大样本“硬终点”临床研究的成功概率有望提升，但这些指标本身仍不足以单独替代心血管死亡/心衰住院等终点。 n如果未来存在一款真正意义上的“第五支柱”药物，我们认为其首先需要在硬终点上体现出足够强的相对获益。从历史锚点看，若复合终点HR能做到0.75~0.80，则已大致相当于2016年Entresto改写治疗格局时的疗效水平；而从临床研究可行性角度，在~5000例入组规模及当前治疗背景下的事件发生率基础简化推演下，达到统计学显著所需的HR下限可能已接近0.85。对于一款潜在HR=0.75~0.80的产品，若为每日口服给药，其临床价值、支付接受度和商业化天花板均有机会接近Entresto式成熟品牌药框架；若为“诱导+维持”IV方案，则尽管可能保留较强疗效，但因输注中心预约、到院治疗及长期依从性弱于口服，其渗透率理应相对口服情形给予一定折扣，商业化上限也应相应下修。  n风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。 证券分析师：马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003） 化工行业快评:电子树脂行业点评-原料上涨叠加需求旺盛，PCB电子树脂报价上涨 2025年4月3日，建滔积层板发布涨价函：板料及PP半固化片价上调10%。涨价主要原因是上游树脂、电子玻纤布等核心材料价格出现了大幅上涨。电子树脂作为PCB重要原料之一，受下游需求拉动及上游原料涨价影响，迎来高景气周期。 u 国信化工观点： 1）成本端：电子级树脂是制作PCB的最重要原料之一，树脂基体的选择在CCL的配方设计中尤为重要，近期树脂原料价格大幅上涨，支撑了电子树脂价格的上涨。普通覆铜板主流树脂为环氧树脂，主要原材料为双酚A、环氧氯丙烷、四溴双酚A和丙酮。低损耗及超低损耗的覆铜板，则采用PPO、BMI及碳氢树脂等树脂体系，主要原料是苯酚类或碳氢类物质。二月末美以伊战争爆发以来，伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油价格出现大幅上涨。有机化工品多来源于原油加工，其价格也随原油实现了大幅上涨。为满足覆铜板特定的阻燃需求，部分有机原料含有溴素官能团。美以伊战争爆发后，进口端溴素供应大幅减量，国内溴素企业多持挺价惜售心理，溴素价格同样实现了快速上涨。日本特种化学品巨头迪爱生发布涨价函，最高涨幅达280日元/公斤。 2）需求端：当前人工智能技术快速发展，AI服务器、数据存储和其他网络设施建设需求带动PCB市场空间快速增加。电子树脂供需偏紧，高景气度有望延续。根据Prismark数据，2025年总计数据中心资本支出为3767亿美元，同比增长71%，据各公司提供的指引，2026年数据中心资本支出预计为6080亿美元，同比增速超60%。服务器中PCB高端化直接导致PCB价值的升高，叠加服务器需求高增，服务器相关PCB市场空间也进入了上升周期。2025年PCB市场规模同比增加15.8%，预计未来5年平均市场空间增速为7.7%。   3) 投资建议：我们推荐【圣泉集团】，公司自2005年开始进入电子化学品领域，经过多年的精耕细作，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等CCL/PCB及电子封装上游原材料的国产化替代，市场份额逐年增加。目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力。   风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。 证券分析师：杨林（S0980520120002）、董丙旭（S0980524090002） 湖南黄金(002155.SZ)财报点评:金锑龙头，万古金矿待放量 国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。 矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。 锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。 风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿元，同比增速52%/19%/10%；EPS分别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001） 伟星股份(002003.SZ)财报点评:2025年收入稳健增长，分红率达92% 全年收入稳健增长，分红率达92%。2025年公司实现营业收入48.00亿元，同比增长2.69%；归母净利润6.45亿元，同比下