资产配置日报：地缘扰动钝化

4月20日，中东地区短暂的“和平”被打破，霍尔木兹海峡再度陷入混沌状态。20日凌晨，特朗普称美军已控制了试图突破美国封锁的伊朗船只，伊朗方面则通过无人机袭击作为回应，并称目前没有与美国进行第二轮谈判的计划。从Polymarket的押注结果来看，市场预期霍尔木兹海峡在4月底恢复正常的概率仅为28%，不过市场依然相信美伊很可能会在4月22-30日期间开展第二轮谈判。美伊冲突再度升级后，全球资产反应钝化，原油与美元小幅走强，亚太地区股市维持上涨趋势。 4月20日，权益市场放量上涨。万得全A上涨0.74%，全天成交额2.61万亿元，较上周五（4月17日）放量约1536亿元。港股方面，恒生指数涨0.77%，恒生科技涨0.46%。南向资金净流出39.09亿港元。其中，建设银行、泡泡玛特、中国海洋石油分别净流入5.73亿港元、4.09亿港元、3.55亿港元，而小米集团净流出0.78亿港元。 放量不充足可能导致上涨动能弱化。4月8日以来，市场处于“价涨量平”的状态，万得全A累计上涨8.23%，而成交额基本处于2.5万亿元附近，未能进一步放量，指向资金追涨意愿相对有限。从历史来看，“价涨量平”之后若未能放量，行情通常会陷入震荡。我们筛选2010年以来万得全A满足以下条件的情况作为样本：1）10日涨超5%，且上涨天数不低于6天；2）至少有8天的5日量比介于0.9到1.1之间。若连续多日满足要求，则取首日为样本。从结果来看，共5条样本满足要求，其平均收益率在T至T+9日有所上升，但在T+10至T+20日持续震荡。结合成交额进行分析，平均意义上看，T至T+9日区间上涨伴随着放量，而随着成交额从T+10日开始回落，万得全A陷入震荡区间。 与此同时，交易愈发向算力板块集中。我们用前5%成交额占全市成交额比例，衡量市场成交集中度。今日成交集中度为46%，高于45%历史偏高经验值，且成交额靠前的个股主要与算力相关（光通信、PCB、存储、算力租赁等）。这意味着，资金倾向于抱团算力板块，或与其业绩具备较强的确定性相关。值得注意的是，集中交易的方向，可能在短时间内加速上涨，这将导致前期进场的筹码兑现意愿明显，上涨阻力随之增大。当算力行情上涨动能减弱，市场可能再度陷入迷茫，行情进而转为震荡。 业绩是4月底的主要线索。截至4月20日，共289只个股披露2026年一季报，披露率仅为5.25%。在风险偏好回暖的环境下，市场更倾向于提前交易业绩预期，导致尽管部分个股盈利高增，但业绩公布后波动反而增大。这表明，现阶段更适合在业绩发布前“博弈”业绩，而非在业绩披露后“交易”业绩。此外，商业航天大幅上涨，对应Wind指数上涨4.34%，其承载了业绩窗口期的反弹预期，而该预期已于今日提前交易，行情持续性有待观察。 此外，继续关注4月中下旬至5月上旬的港股反弹窗口期。我们在《成交集中度预警》中指出，4月中下旬至5月上旬是互联网公司业绩空窗期，同时港股解禁压力不大，且地缘局势趋于缓和，美联储降息预期升温，这些因素共同支撑港股在这段时间反弹。往后看，全球股市逐渐对美伊冲突“脱敏”，若局势不显著恶化，流动性冲击的风险有限，港股反弹有望持续。 资金超宽松底色不改，债市或有纠结，但难走熊。从资金价格表现来看，R001、R007整体持稳于1.29%、1.39%，并未呈现出丝毫的收紧信号。因而短端利率继续试图探底，1年国债收益率再下0.5bp至1.135%。不过从息差视角来看，资金中枢不变，1年国债继续下行的空间或相对有限。短端收益可从地方债、政金债的品种利差上索要收益率。 长端定价则略显纠结，10年国债收益率全天呈现“下上下”的三段式行情，早盘部分投资者或关注到大行的买盘行为，因而进行跟随交易，博弈7-10年期限的机会。不过随着10年国债收益率向下突破1.75%，止盈力量随之而来，长端品种回吐早盘收益。午后债市情绪稍有缓和，长端利率小幅下行。整体来看，7-10年国债收益率全天变动不及0.5bp，10年国债活跃券依旧收于1.76%。30年国债板块则陷入新老券的选择难题，尽管从30Y- 10Y期限利差视角来看，超长端的补涨空间仍足，但市场或更倾向于为即将到来的新代码腾挪仓位，老券收益率普遍上行。10年、20年国开债表现相对占优，收益率分别下行0.6bp、1.3bp，高性价比品种依旧是当下投资者的首选。 对于后续的债市，资金面变化依然是重要风向标。尽管从测算视角来看，4月税期资金缺口或在1.4-1.5万亿元水平，但在地方债发行缓慢的背景下，税期对银行间流动性的冲击可能有限。接下来的5月或将迎来政府债发行的密集期，单月净供给规模或在1.3-1.4万亿元水平，冗余资金可能会随着政府债缴款而被消耗，进而推动资金利率向常态水平靠拢。不过这一逻辑或是一个慢过程，4月我们依然可以进行利差挖掘把握债市机会。 商品市场分化，金油宽幅震荡，“反内卷”品种强势。金属板块宽幅震荡，沪银收涨1.3%，沪金微跌0.1%；工业金属涨跌互现，沪铜、沪锡微涨0.5%和0.2%，而沪镍、沪铝则小幅回撤0.9%和1.5%。能源板块高开低走，原油、燃油均收跌2.9%；化工链条同步偏弱，乙二醇、对二甲苯（PX）及PTA录得1.3-3.1%的跌幅。“反内卷”相关品种延续低位修复态势，多晶硅再度涨停（+9.0%），碳酸锂与双焦（焦煤、焦炭）涨幅介于2.3-2.8%之间，玻璃与生猪亦分别录得2.2%和1.5%的反弹。 贵金属与新能源获资金追捧，有色板块内部分化。据文华财经，商品指数单日净流入超42亿元。资金配置主线聚焦于贵金属与新能源板块，贵金属获38亿元资金流入；受多晶硅涨停及碳酸锂走强驱动，新能源板块获得超24亿元资金加持。相比之下，有色板块遭遇7亿元资金净流出，板块内部分化加剧，沪镍、沪铝分别净流出15亿元和12亿元，而沪铜则净流入17亿元。 周末中东局势演绎再现极端反转，原油宽幅震荡而金银显韧性。上周五夜盘受伊朗明示“海峡开放”消息催化，布伦特原油期货一度大跌超10%；然而伊朗周末又撤回，宣布海峡管控恢复至封锁状态并驱逐商船。面对“海峡开放不足24小时即再度封锁”的扰动，原油盘面呈现剧烈震荡，今日修复约5%，而贵金属则表现克制，伦敦金现上周五脉冲上涨2%后今日回落1%。贵金属板块正逐步对高频的“口水战”脱敏，更倾向于计价“曲折但最终走向缓和”的最终路径。 黄金隐含波动率向安全区收敛，或可逢低定投博弈中长线配置窗口。当前宏观定价逻辑正从“极端地缘冲击”向“降息预期修复”缓慢过渡，黄金隐含波动率已从前高45.51大幅回落至28.95，步入25-30的相对安全区间。美伊在5月中旬前达成初步缓和的概率依然较高，不过鉴于局势仍具反复性，逢低定投可能相对占优。中长期维度上，全球主权信用风险抬升、地缘政治极化及去美元化进程加速的结构性支撑依然坚实，黄金价格中枢有望在震荡中维持偏强格局。 此外，“反内卷”政策预期推升多晶硅，生猪期货博弈现货反弹在即。多晶硅主力合约受部委“反内卷”会议部署的政策预期催化强势涨停，但在“高库存与弱需求”核心矛盾化解前，可能难言趋势性反转。生猪方面，期货盘面虽呈修复态势，但现货端压力依然较大。自繁自养利润深度跌至-446元/头，低于2023年的底部-396元/头。但远期价格较高，使得套保有利可图，生猪厂商可以部分对冲现货端亏损，可能使得去化速度偏慢。受二季度传统消费淡季压制，4月以来猪肉批发价相比3月均值还低9.4%，现货企稳的右侧信号尚待确认。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 注：“价涨量平”的筛选条件为1）10日涨超5%，且上涨天数不低于6天；2）至少有8天的5日量比介于0.9到1.1之间。若连续多日满足要求，则取首日为样本。共5条样本满足条件，分别为2020年7月1日、2021年8月11日、2022年5月23日、2022年8月17日和2026年1月5日。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。