地缘扰动下的资产配置思路：资产配置以预期思维择主线

报告发布日期 资产配置以预期思维择主线 ——地缘扰动下的资产配置思路 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫股票内行业可比的前提在于底层均为DDM模型，大类资产可比的前提也应有共同的因子。一方面，估值或预期层面，股债均为正carry资产，定价逻辑离不开DCF，综合考虑分子端和分母端有三类因子，增长、无风险利率和风险溢价。商品定价不适用DCF，但商品同样受到三方面因素的影响。另一方面，交易层面，大类资产也存在共同的交易因子。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫资产配置的“2+1”思维包括预期思维、交易思维和边际思维。预期思维+边际思维涵盖了预期层面的因子，交易思维+边际思维涵盖了交易层面的因子。其中，预期思维的资产配置主要围绕三类风险因子，增长预期、利率预期和风险溢价。然今时不同以往，如今的增长预期包括传统经济增长预期和新兴经济增长预期，利率预期包括国内利率预期全球利率预期，风险溢价包括国内及全球风险评价和风险偏好的变化。 ⚫预期思维在资产配置中的应用主要有二。一方面通过对风险因子的判断确定当前大类资产交易的主线；一方面基于资产和风险因子之间的映射关系进行打分，对具体资产进行择时。 标题日期中东事件对大类资产的两个影响2026-03-09金价是交易问题不是预期问题2026-02-28 ⚫基于预期思维的不同风险因子主导了特定时期的资产配置主线，当前主要交易风险溢价。2010-2012交易全球风险溢价，2013-2015交易流动性预期，2016-2017交易全球风险溢价，2018交易增长预期，2019-2020交易国内利率预期和全球风险溢价，2021交易风险溢价和新兴经济预期，2022交易增长预期，2023年以来交易全球风险溢价。对资产配置主线择时可提高被动配置组合的业绩表现。当前配置主线在风险溢价和海外流动性，标的重点关注A股中盘蓝筹。 ⚫基于预期思维的打分卡以同期为主，滞后为辅。打分卡是资产预测常用的方式之一。打分卡有效的核心逻辑有二：其一，资产和因子在历史上有较强的同期关联。其二，对下一期因子有一定的预测能力。若用滞后期因子进行打分，则代表我们相信因子本身有动量。从历史经验来看，交易因子通常动量更强，而预期因子动量较弱。打分卡通常基于预期思维，因子动量较弱，因此打分卡的构建应以同期关系为主，滞后关系为辅。基于预期思维的打分卡可提升主动配置组合的业绩表现。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化模型失效的风险；报告所选指标可在一定程度上体现增长、利率、风险溢价等因子但存在局限性。 目录 一、资产配置的预期思维有三要素.................................................................4 （一）资产配置的经典三要素............................................................................................4（二）新时代资产配置三要素拓展.....................................................................................5（三）风险因子与资产间有不同映射关系..........................................................................7 二、基于风险因子判断资产配置主线..............................................................8 （一）风险因子组合构建...................................................................................................9（二）不同风险因子主导了特定时期的资产配置主线.......................................................11（三）风险因子择时.........................................................................................................13 三、基于预期思维的打分卡以同期为主，滞后为辅......................................14 （一）基于预期思维构建资产打分卡................................................................................15（二）基于打分卡的BL模型增强....................................................................................16 四、结论......................................................................................................18 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：从汇率看欧洲年初风险评价下行而近期上行.......................................................................4图2：从汇率看韩国年初风险评价下行而近期上行.......................................................................4图3：PMI原材料和中证800趋势接近........................................................................................5图4：PMI新订单和中证800趋势近似........................................................................................5图5：PPI同比和周期板块趋势近似.............................................................................................5图6：高新技术工业增加值与先进制造板块趋势近似....................................................................5图7：1年国债利率和科技板块阶段性有负相关...........................................................................6图8：10年国债利率和消费板块走势接近....................................................................................6图9：近年来1年美债利率和铜价有相反趋势..............................................................................6图10：10年美债利率和铜价有类似趋势......................................................................................6图11：1年美债利率和原油近年来走势接近................................................................................7图12：23年以来人民币汇率与A股走势负相关...........................................................................7图13：澳元兑日元整体与黄金趋势呈负相关................................................................................7图14：2023年以来交易全球风险溢价.........................................................................................9图15：2023年以来全球利率影响较大.......................................................................................10图16：2021年以来新经济影响增加...........................................................................................10图17：美国风险评价整体上行...................................................................................................14图18：美国1年国债利率2月以来持续上行..............................................................................14图19：国内风险评价整体下行...................................................................................................14图20：国内风险偏好在美伊后受到压制.....................................................................................14图21：MP-BL模型示意图.........................................................................................................16 表1：预期因子与对应表现占优的资产.........................................................................................8表2：根据不同因子暴露构建六个风险因子组合.........................................................................11表3：不同风险因子主导了特定时期的资产配置主线..........................................................