FOF和资产配置月报：关税让位地缘和基本面，哑铃配置保持轮动思维

证券研究报告 金融工程月报 关税让位地缘和基本面，哑铃配置保持轮动思维 —FOF和资产配置月报 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 报告日期：2025年06月24日 01配置观点&产品推荐汇总 投资要点 本期建议一览 【A股】下调至低仓位。宏观主线发生切换，市场对中美经贸磋商缓和敏感度下降，开始让位于经济数据、地缘局势，7月关税到期、财报季报期、政治局会议会影响后续市场走向。短期将A股下降为较低仓位，预计指数调整幅度有限，回调是布局机会。短期关注避险板块中的银行、电力、石油、航空航天，并关注泛科技板块如半导体的左侧机会。 【港股】下调至低仓位。港币触及弱方保证和AH溢价低位，部分热点板块调整影响下短期将港股仓位下调至较低仓位，但继续保持年度级别的强烈推荐，恒指在21000-22000点附近寻找买入机会;创新药、石油化工、新消费、通用人工智能、数据中心等板块有结构行情机会。 【美股】下调至低仓位。美股资金流向中传统机构和对冲基金出现一定分歧，净买入仍存但幅度下降，将美股仓位下调为较 低仓位，相对着好标普生物科技、工业制造、能源板块。 【黄金】上调至高仓位。黄金在上升震荡旗形中突破，预计会再次冲击3500美元双顶;仓位拆分上看，亚洲买盘再次成为主导 A股风格和策略观点 <价值成长>：风格建议偏向红利，红利：双创=80%：20%，包括银行、保险、电力、公用事业、高速公路等。 <大小盘>：市值上推荐哑铃配置，逐渐进入中报业绩预告的密集披露期，模型胜率角度转为平配小微盘，适当减小市值因子的风险暴露。 <板块行业>：红利（银行、保险、电力、交运）配置为主，短期把握地缘紧张（能源、军工航天）机会，及红利股分红后资金外溢，泛科技AI产业链的轮动机会。 02大类资产&海外流动性 近期影响资产的宏观主线发生切换，市场对关税的敏感度在下降，对经济数据、地缘局势的关注度在提升。当前市场处于关税政策的疲劳期+基本面数据验证期+地缘扰动频发期。 在基本面降温以及地缘避险需求下，前期计入较多关税乐观预期的权益资产赔率或欠佳，而债券、黄金等避险资产胜率相对更高。 权益：本月A股市场关税谈判平稳推进+中东紧张局势加剧，整体震荡。上证综指下跌0.11%，深证成指下跌0.63%，沪深300下跌1.10%，中证500上涨0.44%，中证1000上涨0.81%，创业板指上涨0.03%，科创板跌幅尤为显著。创新药+新消费助推港股市场，恒生指数上涨1.87%，恒生中国企业指数上涨1.71%，恒生科技指数下跌1.10%。美股市场强整体震荡，道琼斯工业指数下跌0.30%，标普500指数上涨1.01%，纳斯达克指数上涨1.59%。债券：债市在本月上行，中债-国债总财富（总值）指数上涨0.38%。汇率：本月汇率市场美元指数呈现震荡下行走势，美元指数下跌2.65%。商品：本月商品市场贵金属和原油表现亮眼。伦敦金现上涨5.98%，伦敦银现上涨11.23%，Comex铜上涨1.45%，ICE布油上涨16.50%。 截至20250615近一个月表现数据来源：wind，华鑫证券研究 4月4日-4月8日 •中美双方关税不断升级 4月23日 •美领导人在白宫记者会上表示，将“大幅降低”对中国的高额关税。 •美财长贝森特亦表示中美贸易 争端或降级。 6月9日 •中美伦敦磋商，就前期通话共识、日内瓦会议共识达成协议框架。但未超市场预期。 •中商务部以批准合规申请的形式，放松对美民营企业稀土管制，出口许可有效期6个月 •美同意放宽对飞机发动机及相关零件、乙烷等的出口限制，放松对中国留学生的限制 •税率维持现状 4月2日 •基准关税：对所有国家统一征 4月9日 •宣布暂停对75国加征“对等 5月12日 •达成中美日内瓦经贸会谈联合声 6月13日 •以色列对伊朗发动大规模空袭，打击 收10%基础税率; 关税”90天，期间保留10% 明，5月14日调整后关税同步生 目标包括伊领导层、核专家和核设施。 •对等关税：针对60多个经济体差异化加税，其中对中国加 基础税率; •美对华税率升至145% 效 •美暂停对中国加征34%的“对等关 •伊朗对特拉维夫、海法等地展开多轮 导弹和无人机打击 征34% •中国对美关税也升至125% 税”90天，期间保留10%基础税率; •特朗普表示对伊战斗计划已制定完毕， •美取消4月8、9日对中国实施的报复性关税，总计91% •美对华税率降至30%（20%芬太尼关税+10%基础税率） •中国对美关税降至10% 将在两周内决定是否攻击伊朗 【金融状况指数围绕120ma波动，伊以冲突转riskoff】2 金融条件指数2月底开始持续位于均线下方，4月第一周关税冲击后 快速下行，极端恐慌情绪释放。随后五月进入关税缓和阶段风偏持续修复，中美瑞士会议修复至120ma之上后达到峰值；随后受穆迪下调美国主权信用评级和日、美国债拍卖遇冷影响，持续下行。 六月第一周中美元首通话、5月非农数据披露后收120ma之上，进 入短暂的riskon。近期伊以冲突升级重回落均线附近。-2 【FOMC会议：不降息维持观望，应对不确定性】 鲍威尔重申了美联储持观望态度的政策立场，2025年的预期中值保持不变，暗示将进行两次25个基点的峰息。他表示，将在“整 个夏季”关注劳动力市场和通胀数据，然后再就政策利率做出决定。他在会上重申，只要失业率保持在4.2%，美联储可以等待并评估 关税的影响，然后再调整政策利率。他表示，若非出于与关税相关的通胀担忧，过去三个月较为温和的通胀数据本可证明，应将政策利率调整至中性水平(根据美联储的长期中位数，这比当前设定低约125个基点)。 美国金融状况指数 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 美国金融状况：BFCIUSIndex120日均线 【美元净流动性–上周开始回升，TGA账户收税带来的回落结束】 近期主要是由于国库普通账户（TGA）收税影响。TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，四月税收抽水流动性回收3000亿)。 【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周5.88万亿→5.97万亿，流动性小幅回升。其中美联扩表本周扩表16.12亿美元（上周缩表 176.53亿美元）；TGA账户变动-817.97亿美元（上周1014.98亿美元），余额大幅下降；隔夜逆回购-56.1亿美元（上周538.61亿美元）。 联储净流动性 4月税收回落结束 5/6月开始回升 美国:存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国财政部一般账户:周:结束日5（百万美元） 2,000,000.00 1,800,000.00 1,600,000.00 1,400,000.00 1,200,000.00 1,000,000.00 800,000.00 600,000.00 400,000.00 200,000.00 0.00 【美股-CNN恐惧贪婪指数回落至53.51，向上赔率有限】 恐惧与贪婪指数是衡量股市行为某些方面的七个不同指标的汇编。它们是市场动量、股价强度、股价广度、看跌期权和看涨期权、垃圾债券需求、市场波动性和避险需求。 【美国经济硬数据分歧–目前来看硬数据不错，衰退风险降低】美国经济基本面被认为表现尚可，软硬数据分叉仍是目前最大的分歧。美国5月新增非农就业13.9万人，略高于预期值13万人；失业率维持4.2%不变，符合预期。虽然关税会对经济造成负面冲击，但从过去2个月的表现来看，当前关税水平尚不足以导致美国经济发生衰退。 【衰退预期回摆】 衰退预期在过去的两个月内急剧下降（从4月净42%认为会衰退到目前净36%认为“不太可能”），同时66%的投资者预计全球经济会软着陆（8个月高点） 数据来源：wind，BofAGlobalFundManagerSurvey,华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明9 市场从5月的定价逻辑是“未来高通胀+未来低增长+美国政策混乱”，因此资金从风险资产向避险资产转移；又因为美国目前的政策混乱 （市场预期美国的政策混乱对美国的经济不利），资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移。 但黄金的中期逻辑没有发生任何变化配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。 只有当再全球化(美式)or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，预计短期支撑线3150美元，牛市调整幅度10%-20%，等待联储降息预期明确。 短期来看地缘紧张持续升温，避险定价占主导，黄金在上升震荡旗形中突破，预计会再次冲击3500美元双顶； 大类 细分指标 相关性 最新观点 黄金价格跟踪 伦敦金现 抗通胀属性 美国10年期盈亏平衡通胀率 + 0 金融属性 实际利率 - 0 货币属性 美国联邦政府财政赤字 月度数据，每月10-15号公布，为方便处理统计记录15个交易日时滞，+ 0 商业银行总负债 月度数据，每月月末公布，为方便处理统计记录25个交易日时滞，+ 1 避险属性 经济政策不确定性 + 1 资金与衍生品 CFTC黄金投机净多仓 周度数据，下一周周五公布，为方便处理统计记录6个交易日时滞，+ 1 需求属性 中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量) 月度数据，每月7号更新上月数据，为方便处理统计，记录6个交易日时滞，+ 1 技术指标 MAMA fastlimit=0.1,slowlimit=0.01 1 超额买入区间择时曲线原始价格 4.81 4.3 0.9 3.8 0.8 3.3 0.7 2.8 0.6 0.5 2.3 0.4 1.8 0.3 1.3 0.2 0.8 0.1 0.30 700.00 600.00 4,000.00美国:国债实际收益率:10年期最新值2.08伦敦金 3,500.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 2004-03-06 2005-03-06 2006-03-06 2007-03-06 2008-03-06 2009-03-06 2010-03-06 2011-03-06 2012-03-06 2013-03-06 2014-03-06 2015-03-06 2016-03-06 2017-03-06 2018-03-06 2019-03-06 2020-03-06 2021-03-06 2022-03-06 2023-03-06 2024-03-06 2025-03-06 0.00 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 2003-06-18 2004-06-18 2005-06-18 2006-06-18 2007-06-18 2008-06-18 2009-06-18 2010-06-18 2011-06-18 2012-06-18 2013-06-18 2014-06-18 2015-06-18 2016-06-18 2017-06-18 2018-06-18 2019-06-18 2020-06-18 2021-06-1