FOF和资产配置月报：关税缓和交易接近充分演绎，延续哑铃配置

分析师：吕思江分析师：马晨 01配置观点&产品推荐汇总 诚信、专业、稳健、高效本期建议一览【A股】维持标配仓位。当前关税缓和在情绪面影响已接近充分定价，或保持高位震荡。受中美关税缓和推动，大多数宽基指数已回补4月初缺口，股债性价比已修复至前期均值，短期向上空间比较有限，六月震荡调整为主。《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，公募低配板块有望获得支撑，建议红利低波配置为主;【港股】维持标配仓位。港股南向买入放缓短期或有调整，不改中期保持多头思维，保持年度级别的强烈推荐。板块中港股新消费、创新药、互联网平台、新能源汽车等是配置重点，短期看好港股股息率较高的港股红利。【美股】降低为中等仓位。美国经济软硬数据分歧，短期关税缓和+减税叙事交易主导，恐惧贪婪指数来看目前修复至70.6离贪婪区间一步之遥，但后续美元美债信用“基石”确定性丧失或不会短期结束，部分机构仓位动量回补预计难以维持太久，FOMC会议后降息或推迟至九月，建议冲高减仓【黄金】回调增配。关税超预期缓和后有技术上超买后的筹码兑现压力，调整后增配。定性影响风偏+降息预期交易看多逻辑未变，传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向无主权避险资产（黄金）转移，回踩ma60对应3110开始左侧配置。A股风格和策略观点<价值成长>：风格建议偏向红利，红利：双创 = 80%：20%，包括银行、保险、电力、公用事业、高速公路等，暂时回避海外敞口较大的红利股。<大小盘>：市值上推荐哑铃配置，关税扰动叠加财报季后五月主题个股有机会，模型胜率角度（流动性宽松+RSI技术面强势）转为看多小微盘。<板块行业>：红利（银行、保险、电力、交运）配置为主，把握科技（半导体、AI算力）和内需（消费、医药）的波段机会 PAGE 3请阅读最后一页重要免责声明今年美元信用对冲+海外政策不确 02大类资产&海外流动性 资产表现– 5月关税担忧缓和，风险资产修复，黄金回调“关税缓和”叙事贯穿四月中下旬以来的资金+情绪，前期预计带来短期的风偏缓和充分兑现，市场由避险交易走向缓和预期主导交易，风险资产强力修复。权益：本月A股市场受益于关税政策缓和，整体震荡上行。上证综指上涨3.05%，深证成指上涨3.26%，沪深300上涨3.40%，中证500上涨2.02%，中证1000上涨2.61%，创业板指上涨5.65%，科技股涨幅尤为显著。港股市场同样受多重因素影响，恒生指数上涨8.75%，恒生中国企业指数上涨6.08%，恒生科技指数上涨6.02%。美股市场强力修复，道琼斯工业指数上涨5.66%，标普500指数上涨10.41%，纳斯达克指数上涨14.19%。债券：债市在本月表现相对稳定，中债 -国债总财富（总值）指数下跌0.11%。汇率：本月汇率市场美元指数呈现震荡上行走势，中美关税战缓和，美元指数上涨0.81%。商品：本月商品市场表现分化。伦敦金现下跌0.87%，伦敦银现下跌0.08%，Comex铜下跌0.75%，ICE布油上涨1.02%。诚信、专业、稳健、高效截至20250516 近一个月表现资料来源：wind，华鑫证券研究 PAGE 5请阅读最后一页重要免责声明 海外关税政策谈判，进展超预期诚信、专业、稳健、高效2月1日•对 加 拿 大 、 墨 西 哥加 征25%关 税 ， 并对华加征10%关税4月2日•基准关税：对所有国家统一征收10%基础税率;•对等关税：针对60多个经济体差异化加税，其中对中国加征34%2月27日•对中国进口商品再加征10%的额外关税•中美双方关税不断升级资料来源：wind，华鑫证券研究 海外风偏-关税冲击缓和，vix回落至20以下【鲍威尔发言调整通胀目标机制–给降息留后路 】美联储在处理通胀问题上，可能将重新回到2019年之前的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”（Average Inflation Target, AIT），转为“只关注当下通胀是否达到2%”（Inflation Target, IT）【金融状况指数站回120ma以上】金融条件指数2月底以来数持续位于均线下方，4月第一周关税冲击快速下行后，极端情绪缓解；中美关税缓和后，指数站上120日均线进入risk on阶段。前期提到，Trump政策层面来看，政治压力红线逐渐清晰，要在不带来系统性金融风险的前提上极限施压，本次博弈看出 美债是软肋。可以期待一下今年发债压力大情况下，关税落地虎头蛇尾。诚信、专业、稳健、高效资料来源：wind，华鑫证券研究 海外流动性来看 – 联储净流动性回升，TGA账户收税带来的回落结束诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明【美元净流动性 –上周开始回升，TGA账户收税带来的回落结束】近期主要是由于国库普通账户（TGA）收税影响。TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，四月税收抽水流动性回收3000亿)。【美元真实流动性】（负债表-tgd-onrrp）：本周5.88万亿→5.97万亿，流动性小幅回升。其中美联扩表本周扩表16.12亿美元（上周缩表176.53亿美元）；TGA账户变动-817.97亿美元（上周1014.98亿美元），余额大幅下降；隔夜逆回购-56.1亿美元（上周538.61亿美元）。联储净流动性4月税收回落结束5.55.65.75.85.966.16.26.36.4真实流动性0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002,000,000.00美国:存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国财政部一般账户:周:结束日5(百万美元)资料来源：wind，华鑫证券研究 PAGE 8 【美股】-软硬数据分歧，需要六月验证；超跌修复较快，冲高减仓【美股-CNN恐惧贪婪指数回升至70.6，修复较快】恐惧与贪婪指数是衡量股市行为某些方面的七个不同指标的汇编。它们是市场动量、股价强度、股价广度、看跌期权和看涨期权、垃圾债券需求、市场波动性和避险需求。【美国经济软硬数据分歧】美国经济基本面被认为表现尚可，软硬数据分叉是目前最大的分歧，通胀预期有所降温，企业盈利前景亦有改善。考虑到中美谈判取得进展，后续代表预期的软数据可能进一步回升。【半导体利好：关税降级，出口限制松绑，全球合作加速】特朗普政府近期动作频频，拟允许阿联酋在2027年前每年进口50万颗英伟达最先进芯片，远超拜登时代的限制。与此同时，美国商务部宣布撤销原定于5月15日生效的AI芯片出口三级管制，转而推动与各国单独谈判。这一政策转向为芯片企业打开了更广阔的全球市场，尤其是中东地区正成为A1基建的新热点--沙特HUMAIN与阿联酋G42计划与英伟达合作建设AI工厂，进一步推高市场对算力需求的预期诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：wind，华鑫证券研究 【黄金】：短期调整提供买点，中期上行趋势不变市场从4月的定价逻辑是“未来高通胀+未来低增长+美国政策混乱”，因此资金从风险资产向避险资产转移；又因为美国目前的政策混乱（市场预期美国的政策混乱对美国的经济不利），资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移。但黄金的中期逻辑没有发生任何变化配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才回被削弱。择时指标中，美国10年期盈亏平衡通胀率、商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，预计短期支撑线3110美元，牛市调整幅度10%-20%，等待联储降息预期明确。短期来看四月末进入贸易谈判阶段，避险定价完毕缓和预期主导后，黄金陷入震荡；技术面来看拥挤月线RSI超买力度高于2008/2020年，spdr黄金etf单日-13亿获利流出也有所压制。诚信、专业、稳健、高效最新观点相关性细分指标大类伦敦金现黄金价格跟踪月度数据，每月10-15号公布，为方便处理统计记录15个交易日时滞，+美国联邦政府财政赤字货币属性月度数据，每月7号更新上月数据，为方便处理统计，记录6个交易日时滞，+中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量)需求属性资料来源：wind，华鑫证券研究 PAGE 10请阅读最后一页重要免责声明0.30.81.31.82.32.83.33.84.34.8超额买入区间择时曲线原始价格1+美国10年期盈亏平衡通胀率抗通胀属性0-实际利率金融属性01月度数据，每月月末公布，为方便处理统计记录25个交易日时滞，+商业银行总负债1+经济政策不确定性避险属性1周度数据，下一周周五公布，为方便处理统计记录6个交易日时滞，+CFTC 黄金投机净多仓资金与衍生品11fastlimit=0.1, slowlimit=0.01MAMA技术指标 黄金择时指标：央行购金延续诚信、专业、稳健、高效0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002004-02-022005-02-022006-02-022007-02-022008-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-02美国:经济政策不确定性指数(初值):30日移动平均:算术平均最新值643.68伦敦金0.901,000.902,000.903,000.904,000.905,000.906,000.907,000.908,000.902003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量)最新值7377资料来源：wind，华鑫证券研究 【港股】 ：南向买入放缓，短期关注港股高股息【港股市场观点】本周港股市场交投情绪延续低迷，PCR冲高回落看空港股，南向资金净买入明显放缓，增持方向集中在防御板块，医药净卖出较多。5月14日腾讯即将披露一季报，阿里和小米也将于5月15日、5月27日陆续披露财报，港股高股息配置价值更高。港股新消费、创新药、互联网平台、新能源汽车等独板块是配置重点【情绪面】港股本周市场情绪分化，衍生品市场看PCR高位回落转为看空，卖空成交占比边际下行。【资金面】南向资金买入延续放缓，本周四个交易日累计买入16.94亿元。本周买入前10大个股分别为美团-W、建设银行、中国移动、中国银行、汇丰控股、工商银行、中国电信、招商银行、香港交易所、中国神华。小米集团-W、中芯国际、药明生物、泡泡玛特、石药集团、三生制药、康方生物、中国财险、小鹏汽车-W、信达生物抛售规模较大。增持方向集中在防御板块，医药净卖出较多。【基本面】2025年4月，0ECD最新数据录得100.77，高于前值100.53，国内经济基本面连续回暖，利好港股分子端。诚信、专业、稳健、高效00.10.20.30.40.50.60.70.80.9100.511.522.53买入区间恒生指数择时策略资料来源：wind，华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明PAGE 12 03国内经济&流动性 经济基本面-金融数据低预期，CPI/PPI偏弱金融数据低预期。M1同比增长1.5%不及预期，较上月下降0.