FOF和资产配置月报：增加赔率思维，均衡风格

—FOF和资产配置月报 报告日期：2025年10月24日 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 01配置观点&产品推荐汇总 投资要点 本期建议一览：四季度我们认为主要国家同步的“财政扩张”和美元的“贬值交易”仍是配置主线，推荐“大类资产哑铃组合”：中美AI竞赛、美元贬值交易、再通胀资源品 【A股】中等仓位。牛市底层逻辑仍在，关税、重要会议、美国流动性风险或无实质性长期影响，但有短期担忧扰动。国内机构情绪显示中性偏多，穿透后主要增持红利、港股、食品饮料、双创核心标的等。重要会议或有交易反弹，但显著增仓机会仍需等待。风格切换已开始，短期关注“反制+避险”，年底受盈利兑现/季节效应影响，红利及大盘价值风格往往占优。 【港股】中等仓位。海外冲击下港股调整幅度变大，但我们看到保险端连续三周逢低申购加仓港股，战略上应继续保持港股长期仓位不动摇。 【美股】保持中等仓位。短期看美股情绪类指标显示调整或接近结束，寻找buy dip机会。中期至年底继续关注美联储QT结束的节奏，通胀拐头对降息掣肘和AI叙事的枯竭是后续风险短期还无需过度担忧。 【黄金】保持中高仓位。黄金已成为动量资产，应有心理预期后续波动将明显放大，交易层面可以适度止盈。配置层面作为资产配置中“煤矿里的金丝雀”，从组合风险对冲角度坚定持仓不摸顶也不追涨。 A股风格和策略观点<价值成长>：年底受盈利兑现/季节效应影响，及资金面因素考量，由均衡配置转为超配价值红利风格（40%成长+60%红 利），红利占优行情或重启。<大小盘>：市值上看好大盘，小微盘无明显利空，超配大盘白马风格。 <板块行业>：短期防御板块金融、养殖、基建建材占优。战略层面中长期核心继续配置AI竞赛、贬值逻辑和反内卷三条主线。科技仍是本轮主线，若后续流动性和风偏改善不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性 诚信、专业、稳健、高效 02大类资产&海外流动性 资产月表现–权益波动开始放大，黄金一骑绝尘 5月以来全球股、债、商在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于中美财政货币政策“双宽松”共振支撑复苏预期以及AI科技叙事对风险偏好提振。10月中美对抗加剧，波动开始明显放大，强调大类资产整体仍是“高风偏但高脆弱，增加保护”的配置思路。 权益：受中美出口管制等对抗加剧，叠加财报月，高成长热门板块出现震荡下跌，价值跑赢成长。上证综指上涨1.34%，沪深300上涨1.62%，中证500上涨2.19%，中证1000上涨0.92%，创业板指下跌1.31%，科创50上涨6.68%，有色、钢铁、新能源等周期方向领涨。港股市场冲高回落，恒生指数下跌2.03%，恒生科技指数上涨0.52%。美股市场整体冲高回落，道琼斯工业指数上涨0.81%，标普500指数上涨0.84%，纳斯达克指数上涨1.44%。债券：债市在本月整体探底回升，2年期国债期货上涨0.01%，10年期国债期货上涨0.27%。汇率：本月汇率市场美元指数震荡上行，美元指数上涨1.34%。商品：黄金再创新高。伦敦金现上涨14.34%，伦敦银现上涨24.34%，Comex铜上涨5.39%，ICE布油下跌7.37%。 关税扰动再起，又一次Taco交易；中美博弈持久战，斗而不破 诚信、专业、稳健、高效 风险偏好：美国政府关门博弈，联储偏鸽 【美国10月初政府关门，本次可能停摆时间较长】美国政府自10月1日起已进入部分机构关门状态，为近7年来首次，美国众议 院议长迈克·约翰逊当天称，此次停摆时长可能成为“历史之最”，根据polymarket预测可能延续至11月中旬。 美元流动性近期收紧和季末效应也是波动有所放大的背景原因。自9月以来为补充TGA账户，美国政府债务发行速度有所上升，TGA账户已从7月的3000亿美元上升至当前的8500亿美元，但隔夜逆回购规模处于低位无法承接相应发债规模 【鲍威尔讲话偏鸽：走向缩表的终点】讲话要点：1、美联储资产负债表是这次讲话的重点，鲍威尔明确说到：美联 储可能会在未来几个月内停止缩表，也就是常说的QT。从去年到当下美联储缩表节奏也有多次放缓，从最早的每月缩减650亿美金国债、350亿美金抵押支持证券MBS，到现在每月缩减50亿美金国债，350亿美金MBS。当然鲍威尔并没有明确的时间点，可能是未来一个季度，也可能是未来半年内。对于维持隔夜融资市场的流动性至关重要，他提到“一些迹象显示，流动性状况正逐步趋紧，包括回购利率普遍上升。而对于经济数据，就业和通胀走势。鲍威尔指出，尽管政府关门导致部分经 济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与此前相近，经济增长略强于预期。然而，劳动力市场出现疲软迹象，如招聘放缓、职位空缺减少，失业率虽低但可能面临上行压力。他坦言“就业的下行风险有所增加” 数据来源：wind，华鑫证券研究 海外流动性–TGA堰塞湖，小型银行流动性危机 【美元净流动性–9:TGA账户的重建抽水完成，但10月政府关门花钱不畅】银行小流动性危机： 1）9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量； 2）进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口；3）周三上午还出现了SRF常备回购便利工具用量小幅飙升；4）然后两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。担心23年硅谷银行事件重演。其实仔细审视这次银行业事件冲击力度远小于硅谷银行那次：1）一是规模小，10月14日爆出来这两家Zions Bancorp（Zions）和Western Alliance Bancorp（Western Alliance）借贷总量都在五六百亿美金的体量披露出来有问题的信贷额度都不到1亿美金，占其贷款总量比例其实还很小。硅谷银行那次是期限错配，国债价格走低导致大幅度减值，市场恐慌引发挤兑导致破产。当下只是占比极小（远低于平均坏账率）的一部分贷款出问题，不至于让这两家银行出大问题 【美股】-美股软着陆降息后，仍处高胜率低赔率区间 【美股-CNN恐惧贪婪指数26.76回落低位】股市创新高的同时，市场广度却处于历史低位。等权重标普500指数相 对标普500指数处于22年低位，小盘股罗素2000指数相对标普500指数接近25年低位，价值股相对成长股比值创30年新低。 【中长期看，K型经济可能持续，流动性宽松有望持续】低增速且已经恶化的低收入人群金融健康程度、就业数据降温、次级信 贷市场波动等已经显现出美国传统经济在高利率下承受的压力，但在科技进步等新经济拉动下总量数据并无法完全体现。面对信用风险和可能出现的就业市场压力，与SVB事件时针对性的货币政策工具有所不同的是，美联储可能只能采取全局式货币政策来提前预防或者应对，这意味着后续流动性宽松或持续。换句话说，为了填上脆弱环节缺少的流动性，增量的资金或更多且继续推高非脆弱环节的资产价格。这不止对美股，对全球风险资产都可能起到水涨船高的效果 【估值来看偏贵但未到最极致】标普500pe_ttm目前29.51倍，处于2005年以来95%分位数；纳指 43.17倍，处于2005年以来87.31%分位数；。 美联储降息预期+大美丽法案财政开支+AI资本开支强劲驱动，短期胜率较高，前期提到Vix低位波动性可能随时回归需要一定下行敞口保护，当buydip机会出现时建议配置。数据来源：wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 【黄金】：开始加速短期有超买止盈压力，中期继续建议持有 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。黄金技术层面来看，牛市调整幅度10%左右是再次布局时点。 【港股】：海外扰动提升，短期优先中字头红利股 【港股市场观点】四季度港股有望先抑后扬。短期在缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势下调至中等仓位。海外冲击下港股调整幅度可能较大，但我们看到保险端继续逢低申购加仓港股，战略上应继续保持港股长期仓位不动摇。方向上恒科调整后继续关注，估值仍十分具备优势，当下优先中字头红利股。 03国内经济&流动性 经济基本面-内需修复承压，外贸超预期回暖，价格小幅修复 经济：制造业季节性回升，外需韧性增强。9月制造业PMI回升至49.8，虽仍在荣枯线下，但季节性改善明显，装备制造业领涨；服务业PMI降至50.1，建筑业仍偏弱。外贸表现亮眼，出口同比+8.3%、进口+7.4%，均超预期。高附加值产品（芯片、汽车、船舶）和新兴市场（东盟、非洲）成为主要支撑，对美出口降幅收窄，出口结构持续优化。通胀：CPI仍负但核心改善，PPI降幅收窄。CPI同比-0.3%、环比+0.1%，核心CPI升至+1.0%，创19个月新高；食品与能源价 格仍为拖累项。PPI同比-2.3%、环比持平，降幅继续收窄，煤炭、光伏、电池等行业价格企稳。预计10月CPI仍在0以下但继续改善，PPI中枢约-2.2%。金融：社融放缓，流动性仍宽松。 9月社融新增3.5万亿、增速8.7%，信贷与政府债放缓，“非标”和直接融资形成部分支撑。新增贷款1.29万亿，居民与企业中长期需求偏弱。M2同比+8.4%，M1升至+7.2%，资金活化延续。整体信贷需求回落，但央行流动性保持宽松，利率仍有下行空间。 估值–相对估值来看，股债性价比修复位置，比较充分 ERP股债性价比回落至2倍标准差下限，债券性价比提升，绝对值和15/21年仍有距离 估值–绝对估值来看，高位但未到泡沫化水平，全球对比仍有优势 纵向来看，沪深300当然PE_TTM 13.96，处于82.64%分位数，但与15/21年高点17-18倍仍有距离 横向对比，沪深300当然PE_TTM 14倍（82%分位点），标普500指数是29倍(92%分位点)，纳斯达克是43倍。从股息率讲，沪深300指数的股息率是2.6%左右，标普500指数是1.1%，纳斯达克指数是0.6%，所以无论是从股息率还是市盈率的国际比较看，A股目前仍处在比较合理的位置。 诚信、专业、稳健、高效 情绪&资金面：公募10月仓位回补，外资流出意愿底部回升 资金面来看公募和外资参与意愿走低： 公募仓位：五月初明显下行后走势持平，六月上中旬仓位持续微降，六月下旬开始明显下降。7月底仓位出现拐头向上8月回补不少仓位，93阅兵后出现小幅下降兑现，国庆前震荡微升。本周微升。 融资余额继续抬升；净买入占比震荡微升；两融/全A流通市值达高位。 外资流出意愿：CDS利差上升，美元指数走强，本周美元对rmb偏强，流出意愿上升。 诚信、专业、稳健、高效 2025Q4-进入“十五五”规划政策部署关键期 技术面来看–类比20年9月 牛市整理期指数最低点/前期高点成交额的均值为50%，成交额多萎缩至前期高点的40%-70%左右且上指多数情况会调至60日均线以下或附近位置，目前尚未调整到60日均线（3756点），且没有充分缩量。 【风格观点-价值成长】：红利60%+成长40% 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资）五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至2025年10月10日，轮动策略